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全球最大宏观对冲基金公司Bridgewater总裁的投资哲学
日期: 2016-08-05

经济体系就像一部机器。尽管在最基本的层面,仅为一个简单机器的它仍然没有被人们完全理解。我写这篇论文是来表述我认为的经济是什么。我的论述和其他经济学家有所不同,所以你需要判断我所讲的是否有道理。我会以简单的事情开始,然后循序渐进。如果你耐心的看完,相信你能够理解并且做出评价。

经济体系是如何工作的

经济体系就是所有交易的总和,一笔交易是简单一个个体。一笔交易的组成包括买家将货币付给卖家,卖家将一件商品,一项服务,或者一个金融资产给买家。一个市场包括了所有交换同一种东西的买家和卖家。例如,小麦市场就是不同的人们因为不同的原因做着交易。一个经济体系包括了在所有的市场中的所有交易,所以看起来很复杂。经济体系实际上就是亿万个简单的事情结合在一起,这使得它看开起来比实际要复杂。

对于任何一个市场,或者经济体来说,如果你知道了消费总量和销售总量,那么你就知道了所有需要了解这个市场或者经济体的因素了。举例子来说,一件商品,一项服务,或者一个金融资产的单价等于买家的总消费(total $)除以卖家的总销售量(total Q)。要理解或者预测某件东西的价格,我们只需要预测总消费量和总销售量。任何一个市场都拥有无数怀着不同动机的买家和卖家,重要的买家的动机通常是较容易理解的。如果从单笔交易入手,再把所有单笔交易的构成动机整合来看,了解整个经济体其实并不困难。我想说的可以通过下图来解释。这里所提到的供给和需求并不是通常的用数量来衡量的供求关系,它们之间的价格关系是用弹性来描述的。这个不同点对理解市场有着重要意义。我这样的解释您是否理解?

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    这个模板所表述的另一个十分重要的因素是解读消费的构成;现金和信贷。举例来说,当你去买一件商品,你可以用信用卡支付也可以用现金支付。如果你用信用卡支付你就制造了一个日后保证对付的债务(信贷)。相比来说,如果你付现金,你就没有这个债务。

简短说,经济体是由很多不同种类的市场,不同的买家和卖家以及不同的方式来支付组成的。在此,我们会把他们分组并总结出这个机器是如何运转的。

    ?  经济活动中所有变化以及金融市场中价格的变化都是由以下两个因素的数量变化所导致的。构成消费总量的1)货币,2)信贷,和销售总量。总消费通常比总销售对经济活动中的变化和价格有更大的影响。这是因为货币和信贷的供应量是很容易改变的。

    ?  简单来说,消费可以分为两大块。1)私营部门或2)政府部门。

    ?    私营部门包括国内或国外的个人消费和企业消费。政府部门消费主要包括1)政府,主要消费在商品和服务, B)中央银行,作为唯一的可以创造货币的实体,主要是对金融资产的消费。

 资本主义制度
    如前所述,经济活动的参与者可以通过现金或信贷的方式,对1)商品和服务;2)金融资产进行交易。在资本主义制度下,这种交流是通过自由选择的方式进行的- “FREE MARKET”,买家和卖家在追求自身利益的前提下进行货物,服务或者是金融资产的交易。金融资产的形成和消费(比如贷款和投资)被称为资本形成””capital formation”。它的产生是因为金融资产的买方和卖方皆相信该交易对他们有益。投资者提供货币和信贷给接受者,接受者承诺向他们支付更多的收益回报。因此,为了确保这种交易的可实施性,必须有拥有大量资本的投资者(即投资者/贷款)将货币和信贷提供给需要大量资本的接受者(借款人及卖方权益),以换取接受者所谓的更多的货币或信贷的资本收益。当存在这种情况,资本形成所构成的自由市场比较健康,私营部门的资本形成和消费回暖将导致经济增长和资本投资的高额回报。如果这些条件不存在,经济的表现将比较萎靡。

    当发生资本收缩(capital contractions),经济体也会相应懈怠。这类收缩通常发生的原因有两个,也就是大家经常说的的经济衰退期和去杠杆化周期。经济衰退期通常是很好理解的,因为我们大多数人都经历过,而人们通常对去杠杆化周期知之甚少,因为它们很少发生,并没有得到广泛的认知。

    经济衰退期与去杠杆化周期主要有以下几点不同:

    ?  经济衰退期是一种经济收缩,这是由于从紧的央行政策(通常对抗通货膨胀)导致私营部门资本的收缩(即,债务和股权)。通常在央行量宽松后得到解决。正常时期,中央银行通过改变资金成本来影响信贷的供应量,已达到借方跟贷方就货物,服务和金融资产的需求和供给达成一致,以实现信贷跟经济的增长。经济衰退的发生,由于中央银行提高信贷成本以压低需求和供给。经济衰退期的结束通常由中央银行降低利率,以刺激对货物,服务和金融资产的需求,因为低利率可导致1)减少债务; 2)降低信贷的按揭成本; 3)提高资本投资的回报(如股票,债券和房地产的预期现金流量在扣除低利率的前提下,将会提高回报与支出比)产生财富效应

    ?  去杠杆化周期 的经济收缩是由于实际资本的收缩(即信贷和股权),即资金供应方与资金需求方纷纷减少,这种收缩发生时,是不能靠央行改变资金成本来解决的。在去杠杆化周期中, A)大量的债务人不得不提供更多的货币来履行其义务,B)货币政策对减少债务与刺激信贷增长是无效的。在去杠杆化周期,中央银行不可以通过改变资金成本来控制货币和信贷的创造。通常情况下,货币政策刺激信贷增长无果的原因是1)利率不能再降(因为利率接近0%),利率的降低不能影响到消费和资本形成(这会产生通货紧缩式去杠杆化周期);2)增加的货币流入对冲膨胀资产,而不是导致信贷增长,进而导致通货膨胀式去杠杆化周期。去杠杆化周期通常由以下的一种或几种方式混合完成1)债务重组,降低偿债义务,2)增加货币供应量,使债务人更容易满足其偿债义务,3)财富再分配,4)企业通过削减成本提高盈利水平,5)大幅增加风险和流动性溢价(即贷款和股权投资),恢复资本形成的初衷,6)名义利率保持在名义增长率之下。

    换句话说,经济衰退期,可以通过改变利率,使交易双方有利可图,以增加资本形成和经济活动,而去杠杆化周期不能靠改变利率所解决,结构性变化是必需的。所以经济衰退期通常较短(通常是几个月)而去杠杆化周期较长(通常为十年或更长时间)。虽然经济衰退期和去杠杆化周期都将导致政府增加货币,信贷和支出来应对私营部门的信贷和消费收缩,政府干涉在去杠杆化周期中通常表现为力度更大,范围更广和持续更久。政府干涉行为的差异是一个区分经济衰退期和去杠杆化周期的线索。例如,在去杠杆化周期中,中央银行通常靠货币,来购买大量的金融资产,以弥补私人部门信贷下降,而这种做法在经济衰退期中不存在。此外,在去杠杆化周期中,中央政府通常会花更多的货币,弥补私营部门的消费下降。

    由于这两类收缩 的周期不同,我们在接下来的模板中会进行更详细与全面的阐述。

模板:三大推动力
    我认为,推动大多数经济活动的三大推动力是:1)生产率趋势线的增长,2)长期债务周期和3)商业/市场周期。由于商业/市场周期重复频繁,它们较容易理解,但其他两股推动力不易解读,所以我们将有重点的解释这三大推动力。然后,我将展示如何将商业周期与长期债务周期融合,再将这两个动力与增长率趋势线融合,以创造一个可以跟踪和解释大多数经济/ 市场走势的模板。虽然这三股势力适用于所有国家的经济,我们将以美国过去一百年左右的经济为例传达此模板的意义。
    1)生产率增长

    图1所示,实际人均国内生产总值平均增长率在过去的100年中,基本上差异不大,均接近2%的水平。这是因为,随着时间的推移,知识的增加,生产率和生活水平皆得到增长。由图可释,在很长的一段时间里,趋势线的变化量都不大,即使在20世纪30年代的积极去杠杆化期中。因此,我们可以比较有信心,随着时间的推移,经济将会重新回到正轨。然而,放眼短期限,这些变化趋势有可能是巨大的。例如,通常在去杠杆化周期,实际经济活动的高峰与低谷的相聚20%左右,导致金融资产的缩水超过50%,股票价格通常会下降80%左右。在去杠杆化周期的初期就拥有金融资产的人的损失往往比表中所示的数字更多,因为这个过程涉及到财富转移。

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    趋势线的波动主要不是由知识的拓展与收缩所导致的。例如,积极去杠杆化期的形成,不是由于人们忘记了如何有效的生产,也不是由于战争或干旱,所有催动经济增长的元素都存在,但它却处于停滞状态。那么,为什么闲置的厂房不聘请失业人士,利用丰富的资源,重新达到生产的繁荣?这些周期不是我们可控的,例如自然灾害。趋势线的波动是人为行动与系统的工作方式结合所导致的。

    最重要的是,主要导致趋势波动的是信贷的扩张和收缩 - 即信贷周期, 1)长期(一般为5075岁)的债务周期(即长波周期)和2)短期(一般为58年)较短的债务周期(即 商业/市场周期)。周期    我们发现,每当我们开始谈论周期,特别是长波类别的周期,人们会很惊讶并做出谈论的占星术引起类似的反应。出于这个原因,我们才开始解释这两个债务周期,我们需要大略的解释一下周期的基本概念。
    基本上来说,周期就是一个由一系列具有逻辑顺序的事件所形成的重复模式。在资本主义经济,经济周期是由信贷扩张和收缩的周期驱动的,并且它们的发生完全合乎逻辑。虽然每个模式在逻辑上是类似的,但是不是以完全相同的方式或者在相同的时间段内重复。例如,如果你理解了大富翁游戏,你基本上可以很好的理解信贷和经济周期。在大富翁游戏的开始阶段,玩家有大量现金和少量的酒店,这个时候就应该把现金转换成酒店,因为次阶段有更多酒店的玩家会有更多的利润。见此情景,玩家们往往会尽可能的将现金转换成资产从而通过从其它玩家那里收取更多的现金来获利。因此随着比赛的进行,越来越多的酒店被收购,使得对现金的需求越来越大,因为玩家需要支付在他人的酒店上登陆的费用。但是由于现金都被用来收购酒店了。所以当玩家急需现金的时候,他们就被迫折价卖掉所拥有的酒店。因此,在游戏的早期和后期,现金就是王道。玩的最好的玩家是那些知道何时应该把握什么样的现金和资产的比例,而这个比例是时刻在变化的。

    现在,让我们想象一下如果我们将银行的作用改变一下让它可以提供贷款和吸收存款,这个大富翁游戏将如何玩。在这种情况下,玩家情愿将他们的现金存入银行,然后贷款买酒店,而不是让他们的现金闲置着。这样银行就有资金放贷。这样一来,大富翁游戏会是我们的经济运作方式的完美模型。相比较没有借贷的时候,更多的货币会被投入酒店,欠款额将迅速增长至实际货币的数倍,持有酒店的债务人的现金短缺问题会被放大。因此,周期会变得更加明显。当银行不能提供足够的现金来应对提款要求, 同时债务人没有现金来偿还的时候,银行以及将货币存入该银行的人将陷入困境。 基本上,经济周期和信贷周期就是这样产生的。
    现在我们要看看信贷周期 ,包括长期债务周期和商业周期 是如何驱动经济周期的。

周期原理:

    繁荣只在经济处于高水平产能的时候存在:换句话说,当需求大于经济产能的时候。在这种时候,企业利润高,失业率低。这些情况存在的时间越长,经济产能增长的越多,通常这个增长所需的资金由信贷增长来提供。需求下降,将会创造一个产能利用率低的状况;因此,企业利润低,失业率高。这些情况存在的时间越长,会出现更多削减成本(即重组)的情况会发生,通常包括债务和权益的帐面价值缩减。因此,繁荣等于高需求,在我们以信用为基础的经济下,强劲的需求等于强劲的信贷增长;反过来说,减少债务等于低需求,从而降低实际信贷增长率下降。与现在流行的学说相反,经济衰退和债务削减不是因为生产率(即无法有效率的生产);而是因为需求减少。
    在决定经济变化的时候,由于需求的变化发生在产能变化之前,人们可能会认为,繁荣可以简单的通过实施一些刺激需求增长的措施来实现。当经济因为产能利用率低而陷入困境的时候,商业利润降低和高失业率发生的时候,为什么政府不是不惜一切代价来刺激需求,从而创造一个高产能利用率,高回报,低失业率的优良经济环境呢? 这个答案取决于政府所采取的措施是什么。

货币:

    货币是一种支付的工具。有些人误认为任何可以用来购买产品和服务的工具皆是货币,不管是纸币,或只是一个支付的承诺(例如,信用卡或在当地的杂货店的赊账账户)。当一家百货公司需要您在信用卡签名来换取一件商品的时候,该签名的收据是货币吗?不是。因为你没有完成的这项交易。相反,你答应了要支付。所以,你创造了信贷,这是一个支付承诺。
    美联储把货币广泛的定义为包括货币,以及各种形式的信用- M1M2等,但这是一种误导。基本上任何美联储所谓的货币都只是信用而不是货币本身。美国的债务总额约为50万亿美元,但是实际上存在的货币(即货币及储备)的金额为3万亿美元左右。在此基础上,美国所承诺支付的金额大约是其所能兑现的15.这里所要表述的观点是,大多数人用信用度买东西而不重视他们所承诺要交付的金额,以及他们如何得到这么多货币。总之,现在所有的货币远远少于应该要支付的额度。

信用:

    如前所述,信用是一种支付的承诺,并且信用可以跟货币一样花费。虽然使用信用和货币一样容易,但是当你用货币支付时交易已经结算,但如果你使用信用卡,表示这笔交易尚未支付。
    需求的增加有两种方法:利用信贷或者不利用信贷。当然,用信贷来刺激需求远远比不通过信贷更容易。例如,在一个没有信贷体制的经济体中,如果我想购买商品或服务,我必须以等价的商品或者服务来交换。因此,唯一可以将我所拥有的东西增加甚至整个经济增长的方式是通过增加生产。因此,在一个没有信贷的经济体中,需求的增长由生产的增长所制约。这往往会降低繁荣 - 萧条周期的发生,但同时也降低了由高效率所产生的繁荣和严重的去杠杆化,即,它往往使生产率增长率维持在2% 这个比较低的趋势线上下波动。 
相反,在已经有成熟信贷系统的经济体中,即使我不拿出任何我所拥有的东西,都能获得商品和服务。银行会用我现有资产和未来收入做抵押,将我承诺偿还的金额借给我。由于这些原因,信贷和消费增长速度比货币和收入的增长速度快。鉴于这听起来有些违反人的直觉反应,让我举一个例子。
    如果我同你签一个协议,请你粉刷我的办公室并承诺在几个月之后付货币,你粉刷我的办公室的行为会增加你的收入(因为我用信用来支付),这些将会加入到GDP中去,同时这笔数额将添加到您的资产净值中(因为我做出的支付的承诺被视为与我还欠你的现金等额的一项资产)。我们的交易也将向我的资产负债表中加入一项资产(即我办公室的资产提升)和责任(我还欠你的债务)。现在假设由于我给你这笔交易扩大了你的生意以及改善了你的财务状况,你的信用度得到提高。然后你的银行看到了你增加的收入和净资产,所以很高兴借给你一些货币(以增加银行的销售额和资产负债表)。你用这些货币来买一些金融产品(比如说股票),直到你想将它消费掉。正如你可以看到,债务,消费和投资将相对货币和收入而增加。
    可这个过程一般具有自我推动力,因为上升的开支产生收入的增加和净实的上涨,从而提高借款人的借贷能力,从而产生更多的消费。通常情况下,货币扩张是用来支持信贷扩张的。因为体系中存在更多的货币将使债务人更容易还清贷款(货币贬值了)。同时货币宽松导致更多的货币用在资产购买,从而使我拥有的资产更有价值。因此,货币宽松可以提高信贷评级,增加抵押品的价值,使得进一步的借贷和消费容易得多。
    在这样的经济体中,需求只是由债权人发放信贷和债务人接受信贷的意愿来限制。当借贷既简单又便宜的时候,借贷和消费将发生;当借贷是稀缺和昂贵时,借贷和消费将会减少。在商业周期中,信贷额的供应和信贷成本是由中央银行控制的,然而在长波周期的信贷额的供应和信贷成本都大大超出央行控制范围。两个债务周期共同作用于长期增长趋势线波动,因为这两种周期在超额债务增长率方面均有限制,并且伴随着债务人的还本付息或者违约。
    如前所述,在资本主义制度创造信贷的最根本的要求是借款人和贷款人都认为该协议是对他们有有益。由于一个人的债务是另一个人的资产,贷款人必须相信,借款人所偿还的资金数额,在扣除纳税后大于通货膨胀(即,比贷款人把资金投放到通胀对冲资产中的收益多)。 并且,因为债务人会质押他们的资产(比如说股权)来使放款人更放心放款,债务人必须对自己的偿还债务的能力充满信心,就像对他们所抵押的资产的价值一样。
    此外,投资者需要重要考虑的因素是流动性比如,是否可以出售其投资产品,并用这笔货币购买商品和服务。例如,如果我拥有了10万美元的国债,我可以认为用它可以交换10万现金,然后用这些现金来买价值10万美元的货物和服务。因此,由于金融资产与货币的转换比例如此之高,如果大量的金融资产持有人在同一时间试图将金融资产转换成货币然后购买商品和服务,央行将不得不创造更多货币(通货膨胀的风险增加)或允许大量违约(导致通货紧缩下的去杠杆化)。

货币体系:

    政府所拥有的权利中,最大的权力是创造货币和信贷,即政府确立该国家的货币体系,以及控制货币和信贷的供应的增加和减少的权力。不同的时代,不同的国家所选择的货币体系均不同。最早以前的以物抵物 即交换有相等内在价值的物品,就是货币由来的发展基础。当你用金币支付,所交换得来的是有相同内在价值的物品。然后信用出现了即承诺支付有相同内在价值的货币。再后来,承诺用没有内在价值的货币来支付。
    那些贷款人希望取回的金额能换取比最初借出金额所能换取更多的商品和服务即更大的购买力,也就是说,人们所比较的是商品和服务在不同时期的价值。自从有信用以来,债权人总是质问那些货币体系的控制者:我们怎么知道你是不是增加了货币供应量,从而导致了我的购买力下降?“ 在不同的时间,这个问题有不同的答案。
    基本上,这个世界有两种货币体系:1)以商品为基础的体系 - 这些体系由一些商品(通常为黄金),货币(可以在一个固定的价格转换成商品)和信用组成 2fiat系统 - 这些系统只是由货币和信用组成。第一个系统更难以创造信贷扩张。这是因为公众将通过把货币和信用还给政府的方式来换取他们能交换到的商品和服务,从而抵消政府的增加货币和信用的政策。由于资金供应增加,其价值下降;或者换个角度来看,商品的价值在上升。当它涨到超过固定价格,那些持有信用额度的人会从出卖债务来获取货币并盈利,这样方便他们以低于市场的价格从政府购买有形资产。卖出信用和从流通中收取货币将导致信贷收紧和货币增值;另一方面,商品和服务价格总水平将下降。其最终导致的结果是较低的通货膨胀率和较少的经济活动。
    由于货币的价值的与所有商品的价值一样,都随着时间而降低,我们可以将货币同所有其它商品来比较,以解释这个货币体系如何工作。例如,1946年一磅白面包值10美分,让我们将美元同面包捆绑起来。换句话说,假设1946年的政府货币体系可以用10美分从政府买到一磅白面包,并且这个转换价一直持续到现在。今天一磅白面包售价2.75美元。当然,如果政府一直维持这一货币体系(相同的转换价),价格不应该上升至2.75美元,因为在政府的面包售尽之前,我们都可以用10美分的价格从政府买面包,而不是从自由市场买。 但是,在我们的例子里,假设面包的价格是$ 2.75。我当然更愿意用所有的货币从政府购买10美分的白面包然后在自由市场上以2.75美元出售。当然其他人也会做同样的事情。这个过程会减少货币的流通,从而导致所有商品和服务的价格下降,增加市场上流通的面包量(从而比其他货品更快的降低面包价格)。事实上,如果面包的供应和需求没有被货币系统中的转换价所影响,过去50年内的货币和信用的快速增长应该会得到急剧减缓。
    显然,货币与那些商品绑定在这个过程中有一个巨大的影响。举例来说,如果我们没有将美元同面包捆绑,而选择了将其与鸡蛋捆绑,由于一打鸡蛋的价格在1947年为70美分,今天是2.00美元左右,货币和信贷增长的限制将更少。
    理想的情况下,如果一个国家有以商品为基础的货币,那么最好将货币同一些不受供需波动的商品捆绑。例如,如果货币同面包捆绑,那么面包店会拥有生产货币的权力从而导致通胀增加。黄金和白银历来比其他大多数的商品更稳定,当然完美并不存在于这个世界。
    在第二个货币体系类型中也就是Fiat体系,货币不会被其交换商品的能力所约束。货币和信用增长是很大程度上被央行政策和及借方和贷方创造信用的意愿所影响的。
    政府通常比较喜欢Fiat系统,因为它们提供了政府更多的货币供应,扩大信贷和通过改变货币价值达到的财富再分配的权利。人性的本质导致那些在政府的(及那些不在政府中的)人更倾向于即时行乐而不考虑长远利益,所以政府的政策往往会通过允许创造宽松的信贷机制来增加需求,从而导致债务危机。各国政府通常只有当货币因为政府大量印钞而严重贬值,政府被迫要通过减少现有货币体系所承受不了的过多债务负担来应对的情况下,才会选择以商品为基础的货币体系。在债务危机中,为了最大化提高创造货币的权利,政府会放弃以商品为基础的货币体系的货币。因此,整个历史上,政府已经在以商品为基础的货币体系和FIAT货币体系中来回转换,以应对所造成的恶果。然而,政府不经常改变货币体系,因为货币体系通常会在很多年内,甚至好几十年内,运行良好。央行可以通过调整利率和货币供应来很好的控制信贷增长。因此很少到达这些拐点。
    在接下来的两节中,我们首先描述的长期债务周期和商业/市场周期。

2)长期(即长波)周期

    如前所述,当债务和消费的增长高于现金和收入时,本过程便会具有自我推动力,由于消费增高导致的收入和资产净值增长提高了借款人的借贷能力,从而进一步提高了消费能力。然而债务不能一直持续保持在高于现金和收入的增长水平。 举例来说,债务高于现金和收入的持续增长就好比潜水瓶里面的氧气一样——虽然它可以给你带来额外的呼吸,但是氧气瓶里的氧气毕竟是有限的。以债务来说,在你没有任何债务的情况下,你可以去借,但是你要确定可以把它还上。当你借贷后,你便可以超额消费,这将显示成为一种繁荣的景象。此时,那些债权人会误认为你是一个非常有信誉(实力)的债务人,因而不重视你将来的违约风险。然后,当债务的增长不高于现金和收入,并且支付期到时,一切都会变得异常被动。这种动态的变化创造了长期债务周期。信贷的产生与长期债务周期是相辅相成的,即使是在旧约中描述的每50年的债务就会清零。

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    长期债务上升阶段是一个自我推动的过程,货币的增长创造了更多的债务,导致财政支出的增长和资产购买的增加。消费的增长和更高的资产价格催化了更多的债务增长。这是因为贷款人决定借款的基础是1)借款人的收入/现金流量与债务比2)净资产/抵押品,这些资产会在本阶段中起到自我推动作用。
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    假设您每年赚10万美元,有10万美元的净资产并没有债务。你有能力借$ 10,000 /年,所以你每年的花费可以达到$ 110,000,即使你只赚取$ 100,000。对于整个经济作来说,这增加的消费导致更高的收入,提高了股票估值和其他资产价值,使得债务人有更高的收入和更多的抵押借去借更多的债务。在周期的上升阶段,债务人承诺偿还的资金(即债务和还本付息)与以下两点密歇相关a)货币供应量;b)债务人的信贷与现金(收入,贷款和销售的资产)。此上升阶段通常会持续几十年,尽管在此期间夹杂着由于央行紧缩和宽松的信贷导致的商业周期。但此阶段不能永远持续下去。当对付成本大于或等于可借贷数量时,消费必须下降。当债务人不能靠增加贷款来实现承诺的支付时,此过程会逆转,进入去杠杆化期阶段。由于借款仅仅是拉动消费前进的一种方式,一个每年花费$110,000,但每年只赚10万美元的活动,实际上把此人每年的消费缩减到$90,000.

    虽然上面的图表显示的是债务总额与国内生产总值的负债比率,更精确解释应为,增长的有偿债务支出(即,本金和利息的结合),导致了债务的挤压,而不是高的债务水平。因为导致经济的懈怠的原因是现金流的减少而不是较高的债务水平。例如,当利率降到一定低位时,增长的债务水平导致的增加的债务支出不足以银企债务的挤压。此观点在下图中可以明确表达。图表表达的1920年以来,本金支付和总有偿债务与美国家庭可支配收入的比值。我们之所以显示家庭的债务负担,因为家庭是经济的最重要组成部分;然而,这一概念同样适用于所有部门和所有个人。如上所示,家庭的债务负担在去杠杆化期阶段的达到最高水平。那么是什么触发了逆转呢?
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    长波周期在到达顶部时,会出现1)债务和债务水平相对收入较高,和/或;2)货币政策不能刺激信贷增长。所有去杠杆化期的开始,都是由于债务人所需求资金的短缺。这将导致大量的企业,家庭和金融机构的债务违约和削减成本,从而导致更高的失业率和其他问题。虽然这些债务问题发生的原因很多,但最常见的是由于使用杠杆投资了估值过高的资产,债务人过于乐观的估计了未来现金流。此结果必定是实际现金流的下降导致了债务人不足以全额支付债务。讽刺的是,往往早期阶段的现金流的下降是由于从紧的货币政策,逾期试图削减这些泡沫活动(过度杠杆化的资产投资),紧缩的资金会导致去杠杆化期(例如,在1928/29在世界大部分地区,在世界上许多在日本和2006/07年度1989/91)。同样讽刺的是,通胀类的资产往往比通胀类的商品跟服务更危险。由于在通常时期,通胀类的资产似乎是一种较好的投资,而没有得到很好的控制,但是实际上它跟任何其他形式的过度负债同样危险。事实上,萧条的前兆通常是在低通胀时期,债务融资的金融繁荣带动投资产生的生产力繁荣(例如,在世界许多地方在20世纪20年代末,日本在20世纪80年代末和20世纪中期)
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    通常情况下,利率下降反应经济和股市的下跌和央行宽松政策。当利率降为0%时,央行以通过降低利率来减轻债务人债务负担,刺激私人信贷增长,并导致资产价格上升的能力将会丧失。在此条件下,金融资产的购买方将会质疑投资的价值,此时货币政策也就变得无效了。

    在去杠杆化期中,周期上升阶段发生中的事情发生了反转。当债务人的收入和新增贷款不足以满足债务人的义务,资产需要被出售,消费需要缩减,以筹集资金。这将导致资产价值下跌,从而降低了抵押品的价值,进而降低收入。由于较低的抵押品价值和收入降低了借款人的信用,他们将会得到更少的贷款,此过程也是会自我推进的。借款人的信用取决于 a) 其资产/抵押品的价值(即,其净实)相对债务的比例;B) 收入规模与债务支出的比例。由于资产净值与收入相对于债务都有所下降,债款人的信用变差,贷款人变得更加不愿放贷。

    图表2和图表3可以解释以上的叙述。这些图表的垂直坐标轴是1929年。正如在图2所示,债务/ GDP比率从1929年到1933年,由160%飙升约至250%左右。图3显示表述的也是此意义——即,由于收入水平的下降,债务水平相对于收入水平有所上升。在低迷的经济和信贷时期,债务负担通常伴随债务的强制清算而降低。下图显示了家庭的债务相对其资产净值的比例。在大规模的去杠杆化过程中杠杆比率在高位飙升是由于房价和股票的下跌所导致的资产净值的降低。

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    如前所述,在以信用为基础的经济体中,消费能力是借款能力的延伸。贷款与借款的产生条件,需建立在贷款人相信a)他们将得到偿还金额大于通货膨胀; b)借款人有能力偿还债务。在去杠杆化期中,贷款人有理由担心这些事情将不会发生。
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    与经济衰退期期不同的是,降息和货币宽松政策不能在去杠杆化期中创造信贷。换句话说,经济衰退期(当货币政策是有效的)货币供应量与信贷需求可以靠调整利率来达到平衡点,因为利率可以削减至1)轻松的债务负担;2)刺激经济以面对每月较高的还本付息压力;3)构造一个积极的财富效应;然而,在去杠杆化期中,以上的做法是不可行的。在通缩型去杠杆化期,由于利率已经低至极点(0%),货币宽松政策不能提高信贷量。信贷的增长困难的另一个原因是,贷款人不会把货币借给已经负债累累的借款人。在通胀型去杠杆化期,货币宽松政策也不能提高信贷量,由于贷款人担心投资回报的降低,将会把资金投到对冲通胀资产或其他货币中。

    为了尽量缓解这一基本的不平衡,政府不可避免的要a)投资基础设施,以鼓励信贷创造;b)更改债务人的债务支出条款,最重要的,C )制造货币并增大对商品,服务和金融资产的消费。货币供应量的增加使央行资产负债扩大,增加消费会使政府赤字暴增。

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    通常说,这些较初始手段逐步加大的举措并未能纠正不平衡和反转去杠杆化的过程。然而,这些手段确实对熊市时的金融资产和日益增长的经济活动起到了临时性的缓和作用。例如,在大规模的去杠杆化过程中,股市熊市中的六大力量(占总数的21%到48%)占整个市场的89%, 所有这些力量引发的各种各样的不断加大力度的政府行动,旨在减少基本的不平衡。这是因为通过消除这个根本的不平衡,才可以使资本形成与经济活动恢复正常,因此,有能力的资本提供者(例如,投资者或贷款人)自愿选择把货币交给有能力的资本接受者(借款人和卖方的股权)手中,以换取较高且稳定的资产回报。

    有人错误地认为这只是心理问题:即害怕风险的投资者将资金从高风险投资转至低风险(例如,从股票和高收益贷款转至政府现金),然而这个问题是可以通过“鼓励”投资者将货币投入到风险更高的投资而纠正的。这种想法错误的原因有两个。首先,与普遍的想法相反,去杠杆化的动态过程并不主要心理上的驱动。它主要是由信贷,货币和商品和服务的供给和需求之间的关系决定的。如果每个人都去睡觉,并起床后丧失记忆,不记得发生了什么事,我们就会很快发现自己在同样的 境遇。也就是说,因为债务人的所需偿还的债务远远大于入账的资金,债务人仍无全额付款,政府仍然面临着同样的选择,并且面临同样的后果。如果央行通过提高货币供应以纾缓资金短缺,货币将会贬值,因此债权人所得到的偿还款实际上并为其带来超额收益。其次,如果货币供应量保持不变,而只是简单地从高风险资产转移到低风险是不正确的。多数人认为货币代表信贷,且会消失。例如,当你在商店用信用卡买东西时,你基本上是在说,我答应支付。”同时,你创造了信贷资产和信用负债。所以,你的货币从哪儿来?没有地方。你创建了信贷。信贷也会以同样的方式消失。假设店老板有理由相信你和其他人可能无法支付信用卡公司,信用卡公司也就可能无法支付他的情况发生,他可以正确地认为,他收到的资产不是真正存在的。

    这意味着,杠杆化过程中的很大一部分人们认为存在的财富其实并不存在。当投资者尝试将投资兑现以提高流动性时,其投资的流动性被质疑,在投资流动性差的案例中,将会引起恐慌性抛售和抵押品的抛售。当然那些通过抛售来满足现金需求的公司通常是在融资和增加信贷方面有问题的所以他们常常失败,尤其是银行(虽然这是依赖短期资金的实体)。在这种时候,政府被迫决定是否通过企业贷款救助,是否通过中央政府(即,通过预算过程),或通过央行印刷更多的货币。政府不可避免地在不同程度上运用以上两种方式。决定去杠杆化过程是通货紧缩或通货膨胀是根据央行创造货币抵消信贷收缩的影响程度决定的。

    大宗商品为基础的货币体系的政府印刷和提供货币上的能力更为有限,而fiat货币体系的较为灵活。然而,在这两种情况下,由于央行渴望提供货币和信贷的增加,它总是降低接受的抵押品的质量。央行除了向一些重要的银行提供资金,也通常会注资给一些它认为较为重要的非银行机构。

    在央行的宽松货币政策和投资者的避险投资的影响下,最初推动了政府短期利率下调,收益率曲线变陡,扩大信贷和流动性溢价。大部分典型的债务人,由于没有融到货币和/或信贷来满足其偿债义务并维持运营的,将会面临违约和失败。

    当信用系统崩溃,工人失去工作时,许多没有足够积蓄的工人便需要财务支持。因此,除了需要提供资金支持财政系统,政府需要更多的货币以帮助那些有需要的人。此外,政府要增加消费,以弥补私人领域消费的下降,政府还是需要货币。在此时,通常政府的税收收入会由于收入下降而降低。由于这些原因,政府的预算赤字增加。不可避免的,这时政府的支出要高于收入(即,财政赤字增加),尽管贷款人希望购买政府债券以寻求安全。因此,央行再次被迫选择“印刷”更多的货币购买政府债务,或允许他们的政府和私营部门争夺有限的资金供应,从而缓解极度紧张的资金状况。

    以大宗商品为基础货币系统的政府相比较比Fiat货币体系政府,不得不面对更少的预算赤字和更紧缩的货币政策,尽管这两种货币体系都将靠印货币来解决问题(即以大宗商品为基础的货币制度,要么放弃此货币系统,要么响应的改变商品的配额/定价与单位货币的比值,而Fait系统只需要印前即可)。货币供应是通过央行购买政府债券和非政府资产的形式进行的,例如企业债券,股票和其他资产的形式。

    换而言之,政府“印制”一些钞票并使用他们抵销一些信用紧缩的影响。这体现于货币以极高的速度增长,同时信贷和真实经济活动的萎缩,在此情况下货币乘数和货币速度也会降低。如果货币创造量足够大,货币会贬值,降低利率,驱使投资者从金融资产转向通胀对冲资产。这通常发生在当投资者想要把货币转移出货币体系,短期政府债券不再被认为是一个安全的投资选择。

    由于政府需要更多的钱,而且财富和收入通常高度集中在少数人的手中,政府会对富有的人提高税收。同时,在去低杠杆化时期,那些在繁荣过程中赚到钱的人,尤其是那些在在金融领域制造很多债务的资本家(尤其是卖空者,他们被认识是以他人的代价赚取利润的)更被憎恨。“Haves”和“have-nots”的紧张关系通常会加剧,经常会有从右向左的移动。事实上,有句老话说“繁荣时期人人都是资本家,衰退时期人人都是社会主义者。”因为这些原因,对富人的税会被大幅增加。这些加税通常以提高个人所得税和消费税的形式,因为这样的形式对增加税收收入是最有效。虽然有时财富税和遗产税也会增加,他们通常只能提高很少收入因为大部分财产是低流动性的,即便是高流动性的资产,强迫纳税人去卖出金融资产来交税损害了资本的形成。尽管提高了对富人的税收,这些税收收入也是不够的因为工作收入和资本收入被极大的压缩了的同时,消费也被削减了。

    富有的人正在经历极大的财富损失,这些损失在表现在各个方面,比如说,从他们的资产投资组合的亏损中,以及从他们的收入降低和更高的税赋中(数字均为通货膨胀调整后)。所以他们变得非常有自我保护。这经常会刺激他们把钱转移到国外(这样加剧货币走弱),非法逃税,以及寻找安全的高流动性非信用依靠型投资品。

    由于劳动者失去工作,政府为了保护他们,便倾向于软通货政策。保护主义降缓了经济活动,走弱的货币助长了资本的逃离。债务国通常为资本外流承担更多痛苦。

    当资本外流时,中央银行又将面临进退两难的地步。1)“印制“更多的钱,那样更使得货币贬值,2)不“印制”更多的钱为了货币保持他的价值,但是允许货币紧缩。央行一般会无可避免的选择“印制”更多的钱,这便形成了货币贬值的预期。政府通常可以接受货币贬值,因为较弱的货币可以刺激增长并且减轻紧缩的压力。除此之外,当通缩形成时,货币贬值通常更受欢迎,因为此举对缓解通缩有着显著效应。

    在财政赤字国家的债务人更容易受到资本撤出和货币贬值的伤害,因为货币贬值和降低的资本投资回报预期将驱使外国投资者撤资。然而此举并不适用于以本国货币为基准大量发行债务的国家(如美国),因为这些债务创造了对美金的需求。债务作为一个偿还本金加利息的诺言,实际上是 一种空头不得不平仓的行为,他的结束会当a)债务被违约,b)足够的货币创造缓解了空头压力。C)债务偿还要求被相应的降低。

    这个阶段的风险在于,货币的走弱和增加的货币供应量会导致短期信贷变得不受青睐(甚至政府短期信贷),由于此过程将导致资产流入通胀对冲资产和资本出逃,而不是创造信贷。在此阶段,对于外国投资者来说,在接受将近0%的利息回报的同时,货币贬值将直接把投资者的投资回报变为负值,因为此时就连政府的短期信贷也会变化无人问津。与此同时,外汇存款将会收到国内投资者青睐。以上事件的产生,将导致投资者加速出售金融资产,特别是债务资产以获得现金,并大量购买外币与通胀对冲型资产,如黄金。更有甚者,会试图借本国货币,以完成上述投资过程。此现象一旦形成,中央银行又将面临进退两难的地步,1)增加货币供应量以适应需求;2)允许货币和信贷紧缩并允许实际利率的上升。有时政府为了制止这一现象,会建立外汇管制和/或禁止黄金所有权,或者是对物价和工资进行调控。但是通常,这种做法会导致经济的扭曲而不是减轻。

    尽管去杠杆化过程将会面对艰辛与挑战(在一些极端的案例中,甚至会导致战争),此过程是自由市场的一种自我恢复方式。换句话说,当经济重新回到平衡点的时候,资本市场和经济会进入一个更健康的状态。1)债务将会减少(通过破产和其他形式的债务重组);2)企业盈利水平太高(通过削减成本);3)金融资产的价格变得合理;4)货币供应量的增加满足了资产消费与债务服务。资本形成又呈现出一片欣欣向荣的景象。

    去杠杆化过程通常包括1)债务重组,减少偿债义务,2)增加货币供应量,使债务人更履行偿债义务,3)财富再分配,4)企业通过削减成本,提高其盈利水平5)大幅度增加的风险及流动性溢价,有助于恢复资本形成(即,贷款和股权投资)。

    经济衰退和信贷创造活动周期通常较短,持续2-3年。然而,随后经济恢复和资本形成往往是缓慢的,通常将持续大约10年(因此被称为“失去的十年”),才能使得经济活跃度达到以往的较高水平。股票的价格将需要大约20年的时间,才能回到之前的高点,因为股票风险溢价需要很长的时间来达到去杠杆化之前的低点。在此期间,名义利率必须保持低于名义增长率来降低债务的负担。如果利率是0%,并且存在通货紧缩,央行必须“打印”足够的钱刺激名义增长。

    如上所述,这些周期是由于人类的本性和经济系统工作原理所导致的。在这个过程中,大多数人都表现得和预期一样“追求自身的利益”。因此,构成了以一种合乎逻辑的方式发展,进一步指明了经济机器的运作原理。

3)商业周期

·         商业周期主要受控于央行的政策 :a)当通胀率较高或非正常增长时采用紧缩政策,但是此举也会对经济造成负面影响(如表现在国内生产总值缺口、资本使用率和失业率等数据中)同时信贷也会增加;b)在相反的条件下则采用宽松政策。不同的人对此做法的解释会略有不同,但中心意思不会变。此过程包括了6个阶段——四个用于经济扩张,两个用于经济衰退。

扩张阶段:

    周期的“前期”阶段(大约持续5至6个季度),通常起始于对利率较为敏感的商品需求的回升(例如房子和汽车)和零售额的回升,这些都是因为较低的利率和较多的信贷。同时也受到之前去库存和库存重新增加的支持。需求的增长与产量的提高降低了失业率。在此阶段,信贷增长较快,经济增长强劲(比如增速超过4%),通胀率降低,消费增长,累积库存增长,美国的股票市场通常是最好的投资方向(因为经济迅猛增长的同时利率并未增长),通胀对冲型资产和大宗商品等则是最差的投资方向。

    紧接着是周期的“中期”(大约持续3至4个季度),当经济增速持续降低(比如在2%左右),通胀率仍保持在较低水平,消费增长变缓,累积库存率也同时下降,利率下降,股票市场增长率逐渐停止,通胀对冲型资产的价格缓慢回落。

    然后是“后期”阶段(通常开始于经济扩张的2.5年左右,取决于上一个经济衰退周期的萧条情况)。经济增速会提高至一个中等水平(大约3.5-4%),尽管资本约束开始形成,但是贷款和消费需求的增长依然强劲。此时,通胀率趋向高位,消费增长,库存提高,利率提高,股票投资慢慢失去了吸引力,通胀对冲型资产成为最好的投资方向。

最后是扩张的“紧缩阶段”,在这个阶段,实际或预期的通货膨胀的加速,会导致美联储转向紧缩的货币政策,表现为降低流动性,提高利率,利率曲线平坦化。主要原因是货币供应和贷款都有下降,股市也会开始下跌。

衰退阶段:

    衰退的“前期”,经济衰退,经济回报率较低(如表现在国内生产总值缺口、资本使用率和失业率等数据中)。在美联储持续的货币紧缩政策下,股市、大宗商品以及通胀对型冲资产都将下跌,通涨得到放缓。

    衰退的“后期”,当通胀的压力降低,通缩的预期增强时,央行逐步放开紧缩的货币政策。导致的结果是,利率下降,同时由于利率下降导致股票价格上涨(即使经济依然没有转好),大宗商品价格和通胀对冲型资产依然疲软。较低的利率和较高的股价又将推动经济进入下一个商业周期的扩张阶段。

    尽管在上述每个阶段中,我都写出了一个大概可持续时间,但是真正区别不同阶段的是经济的动态与动向。比如说,通胀直到经济的萧条的末期才会上涨,美联储直到通胀上升才会转变为紧缩政策。越严重的衰退期后所伴随的扩张期亦越久。经济周期的发展中,不同的阶段有着自我不同的职务,不同的执行力度将会导致发展过程的变化。举个例子,积极的货币宽松政策通常会比适度的货币宽松政策带来更大的动力,使得进展的过程加速。此外,外在的影响例如中国加入世界经济、战争和自然灾害等原因都可能会改变整个周期的进展。

为了简洁,这里我们就不更系统的阐述商业周期了。

三种力量的相互影响:

    实际的经济活动要远比这份材料描述的更加复杂,将商业周期与“长期”周期相结合,再使它们两个共同作用于人均国内生产总值增长线提供了相当不错的路线图去理解资本主义制度。帮助我们看到现在所在的和所要面临的经济周期。为了简单起见,我会举例说明。

    例子:下表显示了自1919年以来每个周期的波峰和波谷的联邦基金利率的增长变量。在过去的90年中,经济衰退和扩张都是由利率的变化所引起的。此表包括了15次经济增长与15次经济衰退。这些波段只是一个完整经济周期中的30个波段性的变化。具体来说,联邦基准利率从1932年的9月的(0%)至1981年的(19%),每一个周期性的低点都高于前期的低点,而每次的高点亦都高于前期的高点,也就是说,这50年是一个持续性的上升趋势。联邦基准利率从1981年的(19%)至2009年的(0%),每一个周期性的低点都低于前期的低点,而每次的高点亦低于前期的高点,换句话说,这27年经济保持了持续性的萎缩趋势。每个周期性的利率下降中,债务压力降低,降低了实际采购价格的信贷成本,提高资产价值(具有积极的财富效应)。因此,债务相对于收入与货币会持续增长,直到基准利率达到0%。此时,政府不得不靠“印钱”和“花钱”以弥补降低的私人部门的信贷创造与消费。

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