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PIMCO:好景不过如此
日期: 2017-10-25

转载自:云锋金融微信公众号,原创:PIMCO

本文由PIMCO授权云锋金融集团有限公司发布

投资结论及依据

“面对全球经济同步增长、金融状况宽松,加上经济和金融市场波幅处于超低水平,投资者容易变得松懈。不过,虽然现时的宏观环境和展望看似胜过许多年轻投资者的记忆所及,但上次出现类似好景是在2006年,结果却惨淡收场。”

11年转瞬即逝,根据我们对未来6至12个月的周期展望,我们认为不大可能再次出现大的金融危机。不过,一如既往,当宏观经济的好景似乎不过如此,市场估值趋紧时,投资者必须谨记审慎行事,致力保本及分散收益来源,避免参与拥挤交易。

以下是9月份周期展望论坛的讨论详情,以及支持我们作出各项预测和投资结论的分析理据。

利好牛市延续?

诚然,我们并非直接了当地作出“投资者谨记审慎行事”的结论,其过程充满了激烈和备受争议的讨论,而这正是我们论坛的特色。在过去40年,PIMCO的投资专家每季度都会聚首一堂,在论坛上交流意见。

从利好方面看,我们的基线经济预测认为,全球实际国内生产总值将继续同步增长,2018年可望录得3%的稳健增幅(与今年相同),短期衰退风险偏低,发达经济体的整体通胀温和上升,财政政策将带来温和支持,而当局只会以渐进步伐结束宽松货币政策。

此外,源自民族主义/民粹主义运动的政治风险似乎已暂时收敛,特别是欧洲方面,部分原因在于经济增长好转。再者,正如我们的亚太区投资组合委员会在论坛所指出的,中国在10月召开重要会议之后,应能继续遏制市场波动。

对于有意维持或转为看好风险资产的乐观投资者来说,以上的宏观因素似乎颇为利好。

警惕未来不确定性

不过,在利好的宏观表象之下,却存在若干风险和不明朗因素,甚至可能在短线周期内造成震荡,影响异常平静的金融市场。

除了来自朝鲜的明显地缘政治威胁外,投资者还须对宏观不明朗因素保持警惕:美国经济扩张步入晚期、央行扩充资产负债表的行动即将结束,以及中国未来的宏观基本面。

在经济周期方面,随着美国经济扩张渐趋成熟,劳动力过剩的情况持续消退,我们预期2018年的国内生产总值增长将放缓至2%,低于市场共识预测水平或以下,而核心消费物价指数通胀则升至2%。这种名义增长介乎实质增长和通胀之间的环境将会变得不利,因为产能过剩的情况消失将导致职位和产出难以维持目前的增长步伐。尽管生产力加速增长有助解决问题,但由于能源业以外的商业投资仍然温和,生产力似乎暂时无法加快增长。

如果美联储以菲利普斯曲线(Phillips curve)为依归,将可能会在2018年底前调升政策利率两至三次,少于联邦公开市场目前预测的四次,但快过市场现时所反映的极度缓慢步伐。因此,美国收益率曲线的短期部分似乎相当脆弱。

至于央行的资产负债表方面,市场至今一直以平常心看待美联储将于10月份启动资产负债表正常化的计划,以及欧洲央行将在明年缩减购买债券规模的暗示。不过,我们必须谨记,以往并无主要央行积极缩表的先例。因此,美联储缩表对期限溢价和其他风险溢价的影响目前仍是未知数,特别是缩表之时正值未来的美联储主席和理事局成员人选仍未明朗。基于这个原因,我们对久期持略为偏低比重,并预期收益率曲线将趋于陡斜。

地区经济预测:五分钟看全球市况

2018年主要经济体展望

美国

如前所述,我们预期美国国内生产总值增长将放缓至2%的低于普遍预测水平或以下,但仍然高于趋势,而核心消费物价指数通胀将于2018年回升至2%。虽然科技、全球化和生产力增长减慢等长期动力使菲利普斯曲线趋于平坦,但随着劳动力过剩的情况进一步消退,我们预期工资将面对周期性上行压力。产能过剩的情况消失将导致职位和产出难以维持目前的增长步伐。另一方面,我们预料生产力增长不会显著加快。美联储应会继续逐步收紧政策,在2018年底前加息两次或三次。

我们的基本预测认为,政府只会小幅减税(而非推行重大税制改革),未来十年可能涉资5,000亿美元,规模并不足以推动经济增长。民主、共和两党在税务问题上的立场南辕北辙,市场对两党达成税改协议的期望应会落空。

欧元区

展望2018年,欧元区经济增长可望达到2%的高于普遍预测水平,而且大幅高于趋势,但过去的劳动市场改革、欧元区成员国之间的竞争力持续出现差距,以及欧元升值,均反映核心通胀只会以温和步伐迈向欧洲央行的目标,即“在中期低于但接近2%”。不过,技术和政治限制将促使央行在2018年逐步缩减买债规模,并将政策利率维持在纪录低位,直至2019年,较市场预期的时间漫长。

影响未来展望的主要风险是意大利将于2018年上半年举行大选。然而,对比我们3月的周期市场展望,政治风险似乎已较为收敛,意大利疑欧派的反欧盟言论已转趋温和(意大利选民普遍并不支持脱欧)。此外,在年初举行的法国和荷兰大选,对欧盟采取极端立场的候选人亦未如预期胜出。

英国

我们预期英国经济增长在2017年余下时间和2018年初将维持于目前的约1.5%的水平。我们的基本预测认为,英国将会采取过渡性安排务求平稳地脱离欧盟。若是如此,随着商业信心回升,加上早前积压的商业投资获批,经济增长应会再度加快。我们还认为在推行七年财政紧缩政策后,政府开支有回升空间。我们的2017年英国增长预测与市场共识预期一致,2018年预测则高于共识。

预料通胀将于2018年底重返2%的目标水平,将会早于市场和英伦银行的预期。我们认为英镑自去年脱欧公投后贬值,是带动英国消费物价指数今年以来上升的主因。预料进口物价的上行压力将于2018年减退,还没有太多迹象显示当地因素引发第二轮通胀效应,估计消费物价指数将于2018年底重返目标水平。

尽管近期英伦银行措辞强硬,令2017年存在加息风险,但我们的基本预测认为央行会在2018年才开始加息。我们预期2018年底前将加息一至两次,上行和下行风险相若。

日本

预料日本的实际国内生产总值增长将于2018年略为放缓,但仍高于趋势,反映财政和货币支持政策持续,以及全球增长不俗。随着工资增长加快,核心消费物价指数通胀应会在明年逐步攀升至接近1%,但在可见将来仍难以达到2%的通胀目标。不过,由于通胀方面取得进展,我们预计日本央行会在明年下半年,把十年期日本政府债券收益率目标从现时的0%调高20至30个基点。

目前影响当地经济和市场前景的主要变数,是首相安倍晋三的政治前途和央行行长黑田东彦的继任人选。我们的基本预测认为,即使选出新首相及/或央行行长,安倍经济学仍可望持续,但也存在新领导班子可能收紧财政政策及启动货币政策正常化的风险。(编者按:截止本文在云锋金融公众号上发布时,安倍晋三已成功连任日本首相。)

2018年增长展望(国内生产总值区间)

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 投资启示

如前文所述,在宏观经济的好景似乎不过如此,市场估值趋紧的环境下,我们的投资组合将致力保本。鉴于前景充满不确定性,包括美国经济扩张步入晚期、央行缩减资产负债表的支持规模及中国基本面因素,我们认为需要在建构投资组合时保持审慎,以广泛的小型交易缔造收益及额外回报,而非大量集中于一般企业信贷。

尽管市场已大致消化美联储缩表、欧洲央行持续缩减量宽及更多央行收紧政策的预期,但估值偏高及波幅偏低,容许投资出错的空间有限。作为主动型投资经理,我们认为在企业信贷周期的较后阶段,注意投资组合的流动性及回避低流动性持仓属明智之举,并将集中于“从下而上”发掘潜在回报可合理地补偿风险的投资机会。

虽然整体配置颇为贴近基准指数,但我们可运用多种不同持仓缔造高于市场的回报:
•    美国非机构按揭
•    美国机构按揭
•    其他精选结构性产品机会
•    收益率曲线配置
•    工具选择
•    “从下而上”信贷配置
•    新兴市场外汇配置
•    新兴市场当地利率及外债配置
•    优化“从下而上”配置,在专门行业采取偏好优质/收益主导的投资策略

久期

我们打算对整体久期采取略为偏短的配置,预期市场会在窄幅上落,但收益率可能会从偏低的市场水平回升(即使以我们的新常态/新中性标准衡量仍属偏低的水平)。美国方面,如前所述,我们认为美联储的加息步伐应会快过目前市场所反映的极端缓慢速度。

然而,美国久期虽处于我们预期区间的下方,相比大部分全球债券仍具吸引力。基于现水平的不对称回报特质,我们仍然看好日本久期偏短的部署。中期而言,我们预料日本央行将调高十年期债券的收益率上限,收益率显著下行的风险轻微。此外,虽然我们的基本预测认为全球久期会大致在窄幅徘徊,但日本久期偏短的配置是有助对冲全球利率上升的低成本策略。我们预期,当美国和其他地区的收益率上扬,长远而言将会迫使日本央行放宽调控收益率曲线的措施。

息差

我们已降低投资组合的整体企业信贷风险,并将继续回避一般投资级别和高收益率企业信贷,但会根据我们的信贷专家团队所作的“从下而上”分析,集中于“具灵活弹性”的优质信贷持仓。美国非机构按揭及其他优质证券化资产的违约风险不大,不但具备防卫特性,而且可就流动性、复杂性及现金流时间的不确定性提供合理的风险溢价。尽管我们认为欧洲宏观经济和政治风险更趋平衡,但从现时的风险与回报比率来看,欧洲周边国家的主权息差并不具有吸引力。

货币

目前,十国集团的货币市场没有出现重大失衡情况。就整体投资组合建构而言,我们会继续在合适情况下偏重多元化新兴市场货币篮子,从而缔造收益,同时也会把握其他收益机会。

股票

综观资产配置投资组合,我们打算对股票及商品采取大致中性配置。由于企业盈利普遍强劲回升,全球股票在年内表现向好。虽然全球基本因素为表现带来支持,但目前估值偏高。日本股票脱颖而出,在发达市场中属相对“便宜”的选择,而且盈利预期相对偏低,未来可望上调。

商品

商品市场方面,我们对整体资产类别的Beta值维持相对中性配置,但会继续发掘“从下而上”的投资机会。鉴于石油输出国组织的剩余产能及页岩生产对价格变动的迅速反应,可为油价的升跌提供天然稳定机制,我们预计油价将会在窄幅徘徊。

 

本文作者:

Joachim Fels      PIMCO全球经济顾问

Andrew Balls      PIMCO环球固定收益投资总监

 

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