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PIMCO:增长顶峰
日期: 2017-12-23

来源:PIMCO  本文由PIMCO授权云锋金融集团有限公司发布

我们预期2018年的全球经济将继续扩张,但投资者应作好准备,迎接政策转变带来的后果,并且在较艰难的市场环境中把握机会。

为什么是增长顶峰

先说好消息:除非出现“末世逃生”或资产价格突然同时急跌,目前全球经济同步取得高于趋势的增长,而通胀从低水平温和上升的美好环境,将可望持续至2018年。

事实上,多个经济体近期的增长动能甚至超乎预期,可为明年提供强劲的动力。此外,金融状况趋于宽松(从风险资产市场畅旺及利率仍然低企可见),意味短期利好因素持续,而美国和其他发达经济体也将陆续推出财政刺激政策。与此同时,中国继续压抑当地经济增长和金融市场波幅,而众多其他新兴市场的经济基本因素则持续好转。

考虑以上各项因素后,PIMCO的基线预测认为,2018年全球实质国内生产总值(GDP)增长将介乎3%至3.5%,与2017年相近,相比我们9月份的预测调高四分之一个百分点。

不过,市场共识和资产价格已经反映美好经济环境可望延续的预期。在12月的周期展望论坛上,我们确认对原有基线经济预测的信心,并深入探讨全球经济同步增长、美国在资源使用率已经高企的情况下推出财政刺激措施,以及主要央行缩减宽松货币政策可能带来的短期和长期后果。

总括来说,我们的结论是,2017至2018年将成为此轮经济增长周期的顶峰,投资者应开始准备应对在2018年和以后出现的一些主要风险,原因如下:

向未来借贷

首先,美国将会在2018年扩大财政开支计划,总值大概相当于2018年国内生产总值的0.5%,当中一半可能来自减税措施,一半来自增加联邦开支。这项财政扩张计划似乎是由政治周期主导,而非经济周期。在明年举行国会中期选举前履行去年总统大选时的承诺,并落实减税和增加开支的计划,虽然在政治层面言之成理,但却同时会带来长期的经济恶果。此话何解?

按道理说,在经济扩张已第九年并接近全民就业的情况下,其实并不需要财政政策的刺激:

政府债务将于未来十年增加约1万亿美元(根据联合税务委员会的估算),而增长潜力并无显著上升。因此,在低息环境下,未来的税收似乎仍处于可控水平,但当日后利率上升时,将会对政府财政构成威胁。

最重要的是,在经济畅旺时耗尽财政工具将带来沉重的代价:财政赤字和债务水平上升将局限了下次经济衰退时可以使用的财政刺激措施。

菲利普斯曲线定律

第二个影响2018年经济前景的主要风险是:随着就业率超出自然水平,工资及/或物价通胀最终可能会升高。

目前有充份的理据说明为何以上情况尚未出现,以及为何菲利普斯曲线(解释失业率﹙下跌﹚和工资/物价﹙上升﹚之间的关系)仍然相当平坦:

全球化和科技发展削弱了工人的议价能力。

 生产力增长偏低局限了实质工资的上升空间。

企业在2008至2009年经济大衰退时期无法或不愿意削减名义工资所形成「被压抑的工资通缩」现象仍未结束。

近期劳动人口参与率上升,局限了工资增长的幅度。

不过,受到全球同步扩张、当局加推财政刺激措施、商品价格近期上升和超宽松的金融状况所影响,在2018年出现周期性通胀回升过度的风险正在升温。虽然全球结构性因素仍在压低通胀,但周期压力明显趋升。

货币政策矫枉过正的风险       

2018年的第三项风险是:缩减宽松货币政策虽然是基于周期增长表现良好而作出的正确决定,但对已经陷于短期利率偏低和收益率曲线期限溢价普遍受压的经济体及资产市场来说,却可能难以适应。

以下是我们对2018年货币政策的基线预测:

根据我们的基线预测,美国联储局将在2018年再度加息三次,令联邦基金利率在2018年底升至2%–2.25%的区间。与此同时,联储局将在2018年内按既定步伐缩减资产负债表规模,并每季加快缩减幅度。

欧洲央行可能在2018年底结束债券购买计划,并在2019年首次发出调高短期利率的讯号。

我们预期日本央行将计划在2018年缩减资产负债表的扩张规模,以及/或调整其收益率曲线控制政策,使收益率曲线走峭,这将带动全球期限溢价上升。

鉴于市场已经习惯和倚赖宽松的货币政策,全球央行改变政策方向将为市场及经济体带来显著风险,特别是在新一届联储局领导层尚未经历考验的情况下。

地区经济预测:五分钟看全球市况

2018年主要经济体展望

美国

鉴于减税幅度可能高于预期,加上联邦开支增加,现时我们预测2018年实质国内生产总值增长将处于约2.5%, 高于趋势水平。预期家庭和企业税下调将推高2018年的增长0.2至0.3个百分点。政府开支增加将另外推高经济增长0.2个百分点。有关开支反映与飓风相关的赈灾拨款,以及预期中的预算妥协方案可能提高自由支配开支上限。

由于失业率可能降至4%以下,预期将为工资增长和消费物价通胀带来上行压力,核心消费物价指数通胀可能于年内升至2%以上。作为联储局较重视的指标,核心个人消费开支通胀亦会上升,从现时的1.4%升至1.7%,对比2%的目标水平略有进展。

随着美国经济的过剩产能消退,联储局应该会在新领导层上任后继续逐步调高联邦基金利率。根据目前联储局的利率预测中位数,局方将于2018年加息三次,较现时市场价格所反映的多出一次。这似乎是合理的基线假设,上行和下行的风险大致均等。若年内维持利好的金融和经济状况,当局甚至有可能加息四次。相反,若金融状况突然趋紧及/或通胀进一步低于预期,2018年的加息步伐或将减慢至两次。

欧元区

鉴于近期增长动力强劲,加上金融状况利好,我们预期欧元区经济将于2018年继续录得约2.25%的增长,步伐与去年相同。当前经济扩张的主要特色是区内经济广泛复苏,而且各成员国的增长率差距较过去数年明显收窄。

欧元区经济扩张的另一个特色在于,核心通胀持续处于甚低水平,预期这情况将会持续,并于明年仅升至略高于1%。由于劳动力仍然过剩,加上过去的劳工市场改革,以及成员国竞争力持续出现差距,区内工资压力将维持偏低。此外,欧元在2017年升值之后,将可能削弱2018年的消费物价通胀。

欧洲央行政策现时已进入「自动导航」模式,净购买资产的规模将于明年1月至9月减半至每月300亿欧元。预期届时量化宽松将会结束,而到期的债券则继续再投资一段期间。我们预计当局不会在2019年中之前开始加息,而这时间已超出我们的周期展望范围。然而,欧洲央行理事会和金融市场应会在2018年下半年开始热烈讨论启动加息的时机。

英国

我们预测英国的2018年实质国内生产总值增长约为1.5%,高于市场的普遍预测,主要由于我们预期英国可在明年上半年与欧盟达成过渡协议以促进顺利脱欧。如果该预测发生,我们预期市场信心将会提高,加上若干积压的商业投资获批,将带动经济增长再度加速。此外,经过七年的紧缩措施后,我们认为政府开支存在上升空间。

通胀应会在2018年底回落至2%的目标水平,主要由于去年英镑贬值为进口物价带来的影响减退,而且仍未有迹象显示消费物价出现第二轮影响。预计英伦银行将延续非常缓慢的加息步伐,我们的基本预测是当局将于2018 年加息一至两次。这预测是建基于假设英国与欧盟的脱欧谈判相对顺利。虽然我们并不预期谈判将会破裂,但若出现这情况,英伦银行仍然有可能维持利率不变。

日本

我们对日本的基线预测认为,当地在2018年将继续取得1.25%的稳健增长, 而这预测偏向存在上行风险。日本已计划在2019年调高增值税,相信2018 年的财政政策将可继续发挥支持作用。随着失业率处于3%以下水平, 加上(薪酬较高的)全职职位增长加快,工资增长应会进一步提高,有助核心通胀在2018年逐步升至1%。

在经济增长持续高于趋势和通胀上升的环境下,我们预期日本央行将计划减慢资产负债表的扩张步伐,以及/或调整其收益率曲线控制政策,使收益率曲线走峭。当局可调高十年期收益率目标,或把现时的0%收益率目标改为较短年期(例如七年期),从而为较长期收益率带来上行空间。

中国

随着大部分信贷和基建刺激措施见顶,预期中国的2018年内生产总值增长将于可控的情况下放缓至约6.25%。当局可能会加强控制金融过剩问题,尤其是影子银行体系;并致力整顿财政,特别是地方政府方面。

预期核心通胀上升和油价上涨将推高通胀至2.5%。这情况应会促使中国人民银行调高官方利率以收紧货币政策,有别于市场普遍预期当局不会加息的共识。我们对人民币持中性的看法,并预期当局将继续严格调控资金流,以维持汇率波幅偏低。

2018年增长展望(国内生产总值区间)   
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 附注: 所有数据为实质国内生产总值及整体通胀的按年百分比变动。
1已发展市场是美国、欧元区、英国和日本的国内生产总值加权平均。
2新兴市场是中国、巴西、俄罗斯、印度和墨西哥的国内生产总值加权平均。
3 全球是上表所列所有国家的国内生产总值加权平均。
数据源:彭博信息、PIMCO计算。

 

投资启示

鉴于以上风险、现时的估值水平和低波幅,我们打算对整体投资组合采取审慎配置的方针,尤其注重分散收入来源,避免过度依赖单一类别或市场,而最重要的是保持投资组合的灵活性。

这是对于窄幅波动市场的基线预测。然而,随着全球经济扩张速度渐趋同步,而美国在周期末段扩大财政开支,加上周期性通胀回升过度的风险升温,以及全球结束宽松货币政策,都促使我们对投资组合保持灵活部署。采取防卫性配置有助我们加强准备,可在更艰难的市场环境中把握机会,而并非只守不攻,从而在更具挑战的市况下争取优秀表现。

我们的通用投资组合将略为缩短存续期。根据基线预测,全球市场预期将大致在窄蝠上落,但与此同时,受到过热和央行相关的风险所影响,市场突破区间上方的可能性增加。基于估值因素,我们将缩短英国的存续期,并倾向对日本作短存续期的部署,因为预期日本央行将调整收益率曲线目标,而且在全球利率普遍上调的环境下,日本的收益率亦会扬升。

我们的投资组合将就收益率曲线走峭作出配置,特别是美国,因为现时的收益率曲线平缓,而期限溢价和通胀补偿指标均可望回升,加上全球央行刺激政策的拉力减弱,以及美国国库券的供应增加。

我们认为美国国库抗通胀债券的估值吸引,而且分散投资的效益优于企业债券。一旦美国在周期末段扩大财政开支所引发的通胀升温风险成为事实,美国国库抗通胀债券将成为重要的对冲工具。

新兴市场货币是我们投资区内市场的首选途径(透过广泛一篮子货币),亦可用作分散其他投资组合配置,并作为套息来源。此外,我们预期可在新兴市场的本地和外债市场寻找其他具吸引力的特定机会。

对于一般投资级别和高孳息企业债券,我们的选择会较为严格,因为它们的价值不算吸引,而且在充满挑战的市场环境下亦较易受影响。我们会将全球信贷组合经理和分析团队的最佳「从下而上」投资意念应用于投资组合,并强调短期、违约机会较低和具灵活弹性的企业债券配置。美国非机构按揭和其他全球证券化资产继续提供相对吸引的估值,在资本结构上亦占相对优先的位置,而且可为流动性和现金流时机不确定提供合理补偿。美国机构按揭抵押证券的估值合理,亦能为广泛分散的收益型配置带来贡献。

整体来说,我们无需过度集中于息差紧绌的企业债券市场或流动性较低的信贷市场,而可透过多元化的配置,建构可望缔造收益的投资组合,并在基线预测成为事实时取得优于基准指数的表现。我们的投资组合配置亦会致力掌握期限溢价/通胀风险溢价上升的潜力, 同时维持灵活性和流动性,以便在市场环境更艰难时把握价格更吸引的投资机会。

 


本文作者
Joachim Fels
PIMCO全球经济顾问
 
Andrew Balls
PIMCO环球固定收益投资总监

 

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