2017年9月20日，鹏扬基金总经理杨爱斌应邀出席申万宏源2017金工+投资高峰（南昌）论坛，并发表题为《当前债券市场投资形势展望》的专题演讲。现将演讲速记分享如下。

在座的各位领导、嘉宾，大家上午好！非常高兴参加这次会议，我也是时隔27年回到南昌，当时在新建待了一年。后来再也没有来到南昌，时隔27年来到南昌这块红土地，感触也比较多。

对于债券投资，肯定也离不开宏观的分析。刚才李慧勇老师也给大家非常详细地分析了对当前宏观经济的理解和观点。听了李慧勇总的观点，我听下来感觉似乎债券投资还要进一步等待时机。但实际上债券已经跌了近一年的时间，我们是去年9月份的时候战略性看空债券，但是时隔一年，站在今天的时间点，我们对债券不再悲观，虽然不是说马上就要进入2014、2015年的债券大牛市，但是起码我们站在当前收益率的位置上来说，我觉得债券是有很好的配置价值的。

我把我的逻辑给各位汇报一下，主要谈三个逻辑：当前全球经济如何看？第二，中国经济增长和通胀形势如何看？第三，货币信贷如何看？首先我们谈一下全球经济是什么样的。

全球经济：继续温和复苏，但全球通胀预期可能低估

美国的标普500指数近期创了新高，但波动率也同时到了历史的新低。美国的债券市场隐含的通货膨胀预期，也就是名义利率减掉通胀保值债券的差，创了近期新低，只有1.75%。而今年全球海外发达国家的债市，总的来讲是收益率保持窄幅波动，震荡向下，下行背后的核心驱动力，是通胀预期在下降，也就是说全球通货膨胀预期并不高。这是国外的市场。

另外我们看一下美元指数，今年出乎意料之外，美元指数跌了这么多。如果美元指数持续下跌，理论上来说，对大宗商品，对新兴市场的股票和债券都是有利的。当然这都是过去，不代表未来。我们观察到，美元指数跌了这么多，但是美国长期国债的利率竟然也是在同步大幅下行。大概在一周之前，美国10年期国债利率接近了2%的位置，从2.65%下到2%。这背后的根本原因是投资者对特朗普新政的失望。去年特朗普刚担任的时候，大家对他的期望是非常高的，美债和美元都大幅走高。但现在市场对特朗普信心缺失，支持率迭创新低。投资者觉得特朗普一事无成，现在是这么一个预期。不管市场预期怎么样，我们还是看一下真实的数据。

全球的发达经济体，美国、日本、欧洲，名义GDP增长的数据都还是不错的。在温和复苏的阶段，从领先指标PMI来，都是持续走高。这是发达国家的经济，从需求端来看，无论是消费需求还是企业的设备资本支出，都是稳步回升的。针对所谓的朱格拉周期，由于海外国家过去8年真的是没有做过投资。面对过去非常便宜的劳动力，企业第一反应是增加雇佣工人，但现在劳动力市场已经开始比较紧的状态，单位工资面临上涨的压力，无论是美国还是日本，劳动力市场都比较紧，企业越来越愿意增加资本支出。所以我觉得国外应该能看到经济的持续回升。

但是全球的通胀，目前来说通胀的压力不是很大。甚至我们预测，未来主要的发达经济体的通胀水平，有可能还会进一步回落。如果看核心CPI，目前都是比较平稳的。这一次的全球经济，我觉得非常奇怪的事情就是经济不错，就业市场也很紧，但是就是通胀起不来。我们后来做了仔细的研究，觉得有一个核心的原因，就在于这一次西方发达经济体经济的复苏，是没有债务扩张的，应该说还是在去杠杆的过程之中。所以我们看到，经济的回升，比如老百姓消费支出上升，是以自己的收入增长为基础。政府要扩大支出的话，是以税收收入为基础。而不是像中国这样，我们靠债务扩张来进行。正因为发达经济体没有进行债务的扩张，且由于名义增长超越债务利率，总体杠杆水平没有回升，甚至是逐步下降。按照萨伊定律，如果没有额外的借贷，供给自动创造需求，因此经济在恢复，但是看不到通胀水平的回升。

新兴经济体，总的来说也不错，主要是受美元走弱影响。在美元走强的时候，新兴经济体是持续受压，但是美元走弱时，货币贬值风险下降，输入性通胀大幅下行，国内货币政策也相应放松，海外资本重新流入。因为价格下降，实际的消费能力在上升，所以新兴经济体整个是非常好的。这就是全球经济的大概情况。

如果说在这样一个经济状况下，我们来看一下全球的货币政策，我们要看到大的方向还是要收紧的，但是各国的节奏上面会有很大的差异。去年9月份，杭州G20峰会，当时达成共识说全球央行要退出宽松的货币政策，因为宽松货币政策的负面作用超过刺激作用，要用积极的财政政策来替代宽松货币政策，这是去年G20会议的共识。时隔一年我们再来看看，G20背后发生了什么事情。应该说中国央行是反应最快的，迅速的紧缩银根。美国也加了三次息，但是欧央行是持续地在进行QE。而日本银行的QQE也在持续地进行，欧洲和日本并没有进行收紧或退出宽松货币政策 。美国即使加息了，但是紧缩的速度相对经济的恢复应该是非常缓慢，总体仍是宽松格局。相对来讲，我个人觉得中国央行在货币的紧缩里面，是唯一一个走在经济基本面前面的央行。而其他的几个央行，他们都在落后经济基本面，这是全球大的变化。

另外，从全球政治来讲，这一块不稳定性是在加大的。这里面我们要关注的是整个民粹主义的兴起，动不动就上街游行，是普通民众和精英执政者之间的矛盾，这个有可能加大金融市场不稳定的风险。我觉得未来的金融风险，有可能会面临政治上的不稳定性，目前的金融市场没有包含任何全球政治不稳定的潜在风险。如果不稳定性因素意外出现，避险资产，如黄金或国债是潜在的受益资产。

中国经济：名义增长见顶，实际增长逐步承压

第二方面我们想说的是中国的经济，我们核心的结论是中国经济名义增长已经在今年第一季度见顶，实际经济增长也将逐步承压。我们不想争论所谓的新周期，因为我们毕竟是买方，拿自己的真金白银来表达自己的观点。

这是我们公司内部的综合经济领先指标，可以看到，我们的领先指标，事实上已经走平了，再也不像过去一样持续上升了。名义GDP的增长，在缓慢的下降，一季度是11.8%，二季度是11.4%，三季度可能会更低，也许11%左右。当然也可以看到现在的名义GDP，并不算低的位置。这是我们的结论。

数据来源：Wind 鹏扬基金整理

为什么有这样的判断？我们逐步分析一下供给和需求的细项指标。如果看八月份的PMI指标来看，应该是不错的，是高于历史季节性水平。

数据来源：Wind 鹏扬基金整理

但是我们光靠这个指标是没有意义的，我们还要看它内部的结构。我们发现结构是生产的指标不错，54.1，是在往上走。但是代表需求的指标，PMI的新订单是走平的。然后我们看看代表出口的新出口订单的指标，明显下跌。因为我们的人民币在大幅度升值，出口企业面对上游的价格暴涨和对外的汇率升值，出口企业非常艰难，这个代表了外需。另外从库存来看，总的来说，我们的库存还在回落的过程中。

这个是领先指标，我们也看到产出的同步指标，就是工业增加值，现在三个月移动平均速度是在往下走的，包括八月份的数据，说老实话8月产出数据是偏离市场预期的，没想到只有6.0%。但看三个月的平均，是一直往下走。

四季度的环保限产，毫无疑问，因为工厂都关掉了，怎么指望更高呢。我们看到产出的水平会明显下降，问题在于，如果我们的产出在不断回落，它的需求会怎么样。房地产的投资还是有点回升，但是制造业的投资在往下。制造业的投资，不会有太大的变化。而制造业的投资占比是最大的一块，占到35%以上，三分之一以上制造业的产能，现在增速只有2.3%。

接下来房地产投资这一块，我们觉得如果考虑现在的房地产的库存是非常低的，理论上来说，房地产投资是跌不到哪里去，不会像2014、2015年变成负增长，应该说短期看不到这个水平。但是我们看到了三个月的移动平均，房地产投资的数据是下降6.5%。房地产的投资，一直低于市场预期，我们也在看到底背后是什么样的原因。很重要的原因是房地产的销量，过去的销量主要靠三、四线城市支撑。我们看最新的前十大房地产公司的销售数据，下跌得一塌糊涂。如果房地产销量正式往下走，因为房地产的首付款是企业投资的非常重要资金来源，销量如果没有，资金来源会受到很大的影响。另外一块，房地产的按揭贷款利率和开发商的贷款利率在持续上升，这个对房地产的投资也是很大的抑制作用。此外，考虑房地产投资中约20%的投资是商业地产的投资，而在电商的冲击下，商业地产的投资无疑是过剩的，这也一定程度对房地产投资形成压制。

基建投资这一块，我们也知道中国的财政政策过去一年是真的很积极，从整个数据我们可以看到，今年上半年以来，我们的基建占财政支出之比，在整个上半年以来是创了历史新高。如果说假设全年的财政赤字没有扩大的话，这就会出现大家经常说的朝三暮四和朝四暮三的格局。因为前面的财政出力比较多，后面的财政支出就比较少，所以后面基建是会有压力的。但是也有人说，会给PPP带来重大的机会。但是看到这些数据，PPP的落地和执行效率，这些都是在回落的。我们也跟很多商业银行了解，商业银行说新的50号文和87号文出台后很难给PPP项目配套融资。另外利率上升之后，PPP项目回报率跟贷款利率是不匹配的，这种情况下，业主来说也不太愿意去做，因为融资真的太高了。政府给的PPP项目回报是10%，结果你的融资成本7.5%，我为什么要做这个事。所以基建投资，未来应该对经济是拖累因素。

对物价来看，我们总的来说，物价水平下半年我们觉得是比较中性的，说不上好也说不上差，不会构成重大影响因素。我们的核心CPI2.2%，一直是2%的水平，未来似乎又看不到进一步上升空间。然后看CPI，在2.1%左右的水平，2%应该说总的来说是适度的位置。另外我们觉得，整个货币金融，是不支持非食品CPI继续往上走。M2指标肯定有些问题，但M1最近持续回落，这是持续的购买力的。

数据来源：Wind

PPI方面，八月份是比较高的，环比0.9%，四、五、六连续下降了三个月，但是七月和八月份是环比涨上来的。但是我们觉得这一次的PPI向CPI的传递是不顺畅的，最主要的原因是我们没有新增投资，单纯上游涨价而已，而且背后是以无数的中小企业关门为代价，中小企业都关门了，工人也没有就业的机会和收入增长的机会，所以我们觉得，这一次的传递比较难，另外我们的需求在回落，PPI年底还是会回到3%以下。这是对中国经济基本面方面我们的一些看法。

数据来源：Wind

货币信贷：货币不紧不松，信贷收缩从金融部门向实体传递

第三方面，我们要回到货币政策上，因为货币政策是决定我们整个大的资产配置最核心的因素之一。我刚才说了，全球大国的央行里只有中国的央行在明显紧缩，这些数据我们也都看到了。但是我们觉得有一点区别，发达国家的货币的扩张，主要是通过央行的扩张资产负债表来进行的，但是中国央行资产负债表，相对GDP来说是在收缩，我们中国央行是没有进行印钱的。也就是说货币总的来说是偏紧的状态，这是各国央行的对比。

数据来源：Wind

但是中国的问题就在于，我们的央行是很紧的，坚持宏观审慎，但是我们商业银行一点都不审慎，商业银行通过表内和表外的信贷扩张是明显比美国、欧洲、日本要快很多。中国的商业银行存贷比，我记得我刚刚参加工作的那一会儿，我们银行的存量也都只有60%多一点，当时欧美都是110%左右。但是到了今天，美国商业银行的存贷比降到80%以下，日本的降到60%以下，只有50%多。但是中国，如果把同业资产的都加上去，可能已经超过了100%。正因为这样，中央金融工作会议，为什么要把防范金融风险放在这么重要的位置，就在于我们的金融体系，包括影子银行体系，我们正在做的，跟2008年金融危机前国外干的事情是一样的。整个商业银行和影子银行的结构越来越复杂，你都看不懂它的资产，它的投资科目到底投的是什么东西。应该说，我们的金融监管政策过去是落后于金融市场的快速膨胀的。正因为这样一个状况，我们觉得我们整个的货币政策，与全球大国央行比，我们是唯一的实现了货币政策正常化的国家。

站在当前的点上，央行没有动力进一步紧缩货币，我个人觉得不可能紧缩。但是让他松，在控制货币总量的大环境下，现在也很难松。这其中最主要的原因在于对金融机构的监管，我们认为随着金融监管的逐步加强，金融机构的资产负债表扩张将明显受到抑制，金融体系的流动性反而会逐步恢复，央行放松货币的条件将逐步具备。

这里面我们可以看一下，我们的银行对金融部门的信贷收缩，这种速度是非常快的。这种银行对金融部门的信贷扩张在去年8月份达到顶峰，债券市场也在去年十月逆基本面出现大涨。但是现在我们看到了快速收缩，已经从去年50%的增长现在只有10%左右的增速，在这种背景下，我们怎么能指望央行进一步紧缩。

另外对实体经济部门，总的来说是没有明显的收缩。所以我们才观察到经济增长仍不错，因为实体经济部门没有受到太大的伤害，伤害的是金融部门。如果整个金融在快速收缩，利率在上行，最终这个成本或者整个向实际部门的传递是会传递过去的，不可能传递不过去。因为银行的资金成本很高，我们看现在的银行，短期贷款利率高，完全能体会银行现在为什么都要去放短期消费贷款。

这是我们看到信贷的情况。八月份表内信贷虽然超出预期，但有一个最大好处，我们到广义的信贷增速小幅回落，从15.2%变成14.7%，没有进一步扩张。而且我们估计未来整个广义信贷的增速，下滑的概率是比较大的。另外我们的新增广义信贷和名义GDP的比来看，我们预测的趋势应该说也是往下走的趋势。整个的蓝线在往下走，如果信贷收缩周期开始回落，意味着整个PMI的回升基本结束了。这是我们对金融条件大的判断。

债券市场：三季度春播，四季度收获

按照这个判断，我们最后来看看债券市场的趋势就比较清晰了。去年9、10月份的时候，我们很早时候写的报告，认为是三步曲的下跌，第一个是反应基本面的走坏，第二个是央行政策的紧缩，第三个是市场机构行为的自我加强抛售。

展望未来，我们觉得债券市场，如果我们的判断是准确的话，未来的债市一定会经历三波上涨，首先是对基本面的有利因素确认，其次是央行政策调整放松，最后是利率下行流动性宽松后的资金重新进入并大幅推高市场。

我们认为，各国债券的利率水平应该与各国名义GDP增长的趋势基本一致。如果我们把我们名义GDP的增长和我们名义的利率做一个对比。我们看美国、欧洲、英国，他们的名义GDP增长都还不错，但是长期利率总体维持不变或下行。只有我们中国名义GDP在往下走，但是我们的长期利率是创了新高的。我们做了很多模型，长期利率大概落后名义增长的时间大概是3个月到6个月不等，我们既然已经看到了名义的增长已经见顶，长期利率的下行只是时间问题而已。

所以正因为这个原因，我们觉得现在债券总的来说，进入一个非常好的配置期，我不知道在座的有没有保险资金或社保。现在30年国债近4.3%的水平，相当于是5.7%的税前利率，这是多么好的长期配置价值。
目前大家都担心资金面的流动性问题，觉得基本面这个看不见、摸不着，但是更担心的是流动性会不会有问题。我们也把9月份的流动性多空因素做了分析，我们觉得整个的流动性，最紧的时候肯定已经过去了，反而是市场对未来流动性好转的因素，大家是没有预期的。比如说，我们债务的扩张这方面，现在中央要求国有企业严控杠杆，国有企业不让你借钱，去上新的产能。对银行同业存单的发行，现在监管也是很严。所有的5000亿以上银行的同业存单的发行都要纳入三分之一的负债的考虑。另外还有一点，最近证监会颁布了公募基金的流动性管理新规，我不知道大家看了没有，那个新规出来，对整个货币基金的快速扩张会造成非常大的影响。

如果说老百姓的钱本来放在银行是拿活期，只有0.35%的收益率，现在我拿货币基金4%的收益率。那意味着整个商业银行的资金成本越来越高，但是国家现在不干了，要求你再也不能像过去一样，一个月增加7000亿货币基金，这些钱要回流到银行。如果说回流到银行，那就说明整个银行的资金成本会更便宜，而且更低。因为储蓄存款是最便宜的，最稳定的资金来源。如果说我们所有的银行都拿的是货币基金提供的批发性的同业存款或同业存单，整个金融市场将面临很大的流动性风险。

所以综合这么多因素来看，我们反而觉得，无论是从央行还是金融机构流动性本身的重新的调整来看，我觉得未来的流动性逐步要走向乐观。假设这个判断成立的话，我们看看现在的R007和DR007，这中间是有非常明显的偏差，银行的借钱成本是很低很低的，但非银金融机构的借钱成本很高。如果说流动性一般恢复到正常，我觉得这中间是存在挤压空间的，这个一定会推动债券市场的金融债券利率和无风险的国债利率之间的利差重新收窄。总的来说，对债券的核心判断，债市是有机会的，现在是窗口期。

如果说债券投资的风险，未来信贷收缩会加剧一些信用债券的风险。我不知道2018年非上市民营中小型房地产公司如何面对动则30亿或50亿的非公开交易所债券即将面临回售或到期兑付，现在交易所再也不让新注册房地产非公开债券，但是明年要回售，到哪里再融资。另外融资平台这一块，过去是唯一没有打破刚兑的，但是未来是不是还是这样，我们不知道。因为中央政府对地方债务扩张整肃明显趋紧，有一些债务率特别高的，管理不善的平台可能因为再融资能力的丧失，会导致他们利差扩大的风险，甚至违约的风险出现。所以对债券来说，唯一的风险就是这个信用风险。我就讲这些，谢谢！