文 | 鹏扬基金 康辰

摘要：综合棚改放缓和房贷利率抬升两个因素，我们认为四季度房地产销量增速会进一步回落，考虑到当前累计同比增速仍高达10.3%，全年来看房地产销量仍大概率维持正增长。由于当前房地产（住宅）库存水平已降至历史最低位，房地产企业的银根和地根均未收紧，四季度房地产新开工和投资增速可能会持平或小幅回落，而明年大概率会反弹回升。在没有重大外部政策冲击的情况下，全年房地产投资增速中性预测在7.4%-8.5%，高于去年的增速水平。

一、四季度房地产销量增速会继续下滑

2017年上半年房地产销量增速高企，一个很重要的原因是三四线城市棚户区改造货币化对商品房销售的拉动。从2005年起，棚户区改造一直在进行，但从2014年开始，货币化安置的比例在不断提升，预计2017年货币化的比例将高达60%-70%。货币化安置与之前实物安置的区别在于，实物安置是新建安置房，会直接拉动房地产投资，而货币化安置则是通过政府或拆迁居民购买存量的商品房，会直接拉动商品房销售（去化商品房库存），然后通过房地产开发商补库来间接拉动房地产投资。

根据国务院的棚户区改造计划，2015-2017年计划每年棚户区改造600万套，2018-2020年每年棚户区改造500万套。从汇总结果来看，今年上半年的棚改进度已经高达70%，节奏快于过去两年的同期水平。在过去几年的棚户区改造中，全年实际完成套数与计划套数基本一致，所以今年下半年棚户区改造的力度会有所放缓，棚改货币化对房地产销量增速的拉动作用较上半年减弱。

数据来源：住建部、鹏扬基金

另一个对房地产销量的抑制因素是个人住房按揭贷款利率的抬升。从央行发布的金融机构加权平均贷款利率数据看，2017年二季度的个人住房贷款加权平均利率从4.55%提升至4.69%，而9月份融360等互联网金融平台的数据显示，35大中城市首套房平均按揭利率已经提升至5.1%附近，下半年金融机构个人住房贷款加权平均利率还会进一步抬升。个人住房按揭贷款利率反映了购房的资金成本，利率抬升对居民购房有明显的抑制作用。从历史数据上看，个人住房按揭贷款利率与房地产销量数据呈明显的负相关关系，且具有一定领先性。综合棚改放缓和房贷利率抬升两个因素，我们认为四季度房地产销量增速会进一步回落，考虑到当前累计同比增速仍高达10.3%，全年来看房地产销量仍大概率维持正增长。

数据来源：Wind、鹏扬基金

二、四季度房地产新开工和投资增速可能会持平或小幅回落

按照上述分析，四季度房地产销量会继续回落，那么房地产投资是否会随之一起回落呢？要回答这个问题，需要分析影响房地产投资的几个核心因素，包括当前的房地产库存、房地产企业的土地购置情况（地根）、房地产企业的资金周转和融资情况（银根），以及房地产企业对当前市场的信心（情绪）。

首先我们来看当前的房地产库存，需要着重强调的是，对房地产库存的分析仅适用于住宅，因为对于非住宅而言，像厂房、仓库、饭店、宾馆、度假村、写字楼、办公楼等建筑，大多是持有型物业，在最终完工后不会进入销售环节，也就不会反映在销售面积上，所谓的库存并不代表这些物业没有使用。所以房地产的去库存主要指的是住宅的去库存，只有住宅的库存水平对于新开工的判断才有意义。

由于统计局的待售面积只计算了已经竣工但没有销售出去的现房，没有包括新开工但尚未销售的期房，同时考虑到新开工转化为销售存在一定的损耗，因此我们使用（累计新开工面积*0.9-累计销售面积）来计算房地产（住宅）的潜在库存，用潜在库存与过去一年的销售面积之比表示当前房地产（住宅）库存的去化时间。根据我们的计算，当前全国房地产（住宅）的库销比仅为7.2个月，已经接近了2010年初的历史最低水平。从结构上看，一二线城市库销比从今年年初以来一直维持小于6个月的水平，而三四线城市的库销比在今年上半年继续回落，当前已经回落至9个月附近。房地产库存去化的程度越充分，未来即使销售回落，对投资的负面影响就越小，甚至会出现销售负增长但投资正增长的情形，从库存水平角度看，未来房地产销售增速的回落并不会对投资产生明显的拖累。

数据来源：Wind、鹏扬基金

其次是房地产企业的土地购置情况。土地是建筑安装工程的基础和前置，同时土地购置费本身就是房地产投资的组成部分，在房地产投资中的占比约为20%。从统计局发布的土地购置面积看，今年前9个月累计增速为12.2%，无论绝对量还是同比增速都高于过去几年的水平。土地供应面积数据的走势与之类似，绝对量和同比增速都有所提升。因此至少可以说，房地产企业的土地购置情况（地根）不会对接下来的房地产投资构成制约。同时，由于房地产企业拿地一年以上不开工需要缴纳最高20%的土地闲置费，并且考虑到房企拿地时融资的资金成本，今年的购置的土地在明年都将转化成房地产的新开工面积，因此明年的房屋新开工面积增速会有进一步的提升。

数据来源：Wind、鹏扬基金

然后我们来看房地产企业的现金流和融资情况。根据上市房企的财务中报数据，2017年上半年上市房企的货币资金高达8756亿元，处于历史最高位，房地产企业有非常充裕的可用资金。从房地产开发资金来源的结构看，2015年以来，国内贷款、定金和预收款在总开发资金中的占比逐年上升，而自筹资金的占比则不断下降，反映了房地产企业当前更多的依靠外部融资，而留存的自有资金加强了其抵御货币信贷政策收缩所带来风险的能力。在房地产开发贷款中（房产开发贷约占80%，地产开发贷约占20%），从2016年初开始，地产开发贷款增速在不断回落，反映了政府对融资拿地的管控，而房产开发贷款的增速却在不断回升，截止到2017年二季度已经接近20%，说明银行体系对建设安装工程投资方面的贷款不仅没有收紧，反而较之前有所放松。综合来看，房地产企业在银根方面并未面临严重的问题，自身充裕的现金流和不断扩张的房产开发贷款为房地产企业将来扩大新开工和投资提供了有力的支撑。

数据来源：Wind、鹏扬基金

数据来源：Wind、鹏扬基金

数据来源：Wind、鹏扬基金

当前房地产（住宅）库存已处于历史最低位，房地产企业有补库存的需求，且银根和地根并未对房地产企业扩大新开工和投资构成制约，但当前房地产投资却并未有明显起色，主要反映在房地产施工面积增速一直处于3%附近的低位水平。房地产投资增速水平虽较去年有所回升，但主要是由土地购置费贡献，建筑安装工程投资（建安投资）增速反而较去年同期有所回落。这其实反映了房地产企业对当前房地产市场信心的不足，由于房地产调控，很多城市今年都出台了新房（含期房）价格环比增速不能上涨的政策，抑制了房地产的单位利润和开工热情。随着房地产市场的降温，明年以后对房价的管控可能会适度放松，因此很多房企积极拿地但迟缓开工，在一定程度上是在对明年的投资进行提前布局。综合以上因素，我们认为四季度房地产新开工和投资增速可能会持平或小幅回落，而明年大概率会反弹回升。

数据来源：Wind、鹏扬基金

三、全年房地产开发投资增速估算

前文定性地分析了接下来房地产销量和投资的走势，那么到今年年底房地产投资增速会在什么样的一个水平呢？我们试图给出一个定量的解答。

房地产开发投资由建安投资、设备工器具购置费用和其他费用构成，其中建安投资占比约75%，其他费用占比约25%，设备工器具购置费用占比仅为1%。在其他费用中，土地购置费占到了75%左右，且土地购置费增速与其他费用增速高度相关。因此，在分析房地产投资时，我们重点考虑建安投资和土地购置费的影响。

截止到今年9月份，房地产开发投资累计同比8.1%，建安投资累计同比5.7%，土地购置费累计同比18.0%。整体来看，建安投资今年一直没有明显起色，对房地产开发投资造成了拖累，而以土地购置费为主的其他费用则是今年房地产开发投资增速的主要贡献项。

按照定义，土地购置费是指“房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用，其按当期实际发生额计入房地产开发”。值得注意的是分期付款的土地购置费应分期计入房地产投资，原则上不超过一年，因而延期偿付的拿地支出实际上是土地成交的滞后指标。从图中可以看出，土地购置费增速滞后土地成交约12个月，从土地成交的走势看，未来土地购置费增速将与现在持平或小幅回落。

数据来源：Wind、鹏扬基金

建安投资与房屋新开工高度相关，我们使用线性回归拟合建安投资增速与房屋新开工面积增速的关系，同时假设其他费用增速与土地购置费增速基本一致。我们对新开工面积增速和土地购置费增速分别做了乐观、中观和悲观的假设，在不同情形下房地产投资增速的估算结果如下表所示。

数据来源：鹏扬基金

根据前面的分析，接下来房地产销量增速大概率继续回落，但受房地产（住宅）库存处于低位的影响，新开工的增速未必会随销量一起回落。当前房屋新开工面积累计同比增速为7.6%，中性预测全年在5%-10%；土地购置费是土地成交总价的滞后变量，全年增速大概率在16%-18%，由此计算，中性预测2017年全年房地产投资增速应该在7.4%-8.5%。如果房地产企业出于补库存的考虑，四季度加大新开工力度，假设新开工面积增速提升至15%，那么全年房地产投资增速将上升至9%附近。而如果十九大后进一步出台更严厉的房地产调控政策，使得房地产企业新开工锐减，假设新开工面积增速下滑至-10%，那么全年房地产投资增速会回落至5.5%附近。

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