文 | 鹏扬基金 康辰、陈诗昆

从2016年供给侧结构性改革以来，政府对待经济的态度由重视经济高速增长转变为经济高质量增长，强调防风险、严监管、控杠杆，因此广义社融增速从2017年下半年开始下滑，金融信贷不断收紧，对经济需求造成拖累。除货币政策外，财政政策（政府的行为）也是刺激经济需求的重要手段。本文试图回答两个问题，一是2018年我国财政政策是偏松还是偏紧，二是在这种财政政策下，2018年基建投资的增速如何，能否继续起到托底经济的作用。

一、广义财政体系下，财政支出与赤字的测算

从资金筹措渠道看，我国财政体系可以分为预算体制内财政和准财政两大部分。前者基本上处于严格的监管之下，受立法机关监督，而后者在前几年扩张较多，目前政府正在加强监管。

预算体制内财政体系由四部分相对独立、有效衔接的预算组成，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。一般公共预算，主要是对税收、公共支出等进行的预算，支出不足部分通过发行国债和地方政府一般债券弥补，且只允许发行债券的形式，实行债务限额管理。目前的政府预算赤字主要指一般公共预算的收支差额，包括国债和地方政府一般债券，不包括地方政府专项债券。公共预算收入中以税收为主，但非税收入（包括专项收入、行政事业性收费、罚没收入等）近几年占比逐步上升。政府性基金预算主要包括土地出让收入和其他政府性基金，政府性基金的收支不足部分通过发行地方政府专项债券弥补，2015年以来发行额逐年扩大。国有资本经营预算是对国有资本收益做出安排的收支预算，不列赤字。主要包括国有企业利润、股息股利、清算收入、产权转让收入和上年结转收入，但是该项目核算的收支相对其他预算较小。社会保险基金预算是对社会保险缴款、一般公共预算安排和其他方式筹集的资金，专项用于社会保险的收支预算。由于专门用于社会保险，因此虽然作为广义的政府收入组成，但实际上并不能统筹使用，对于基建和稳增长没有直接贡献。

准财政措施是近年积极财政政策尤其是基建投资的主导力量，主要包括：地方融资平台、PPP等为基建融资；政策性银行（央行PSL和发行专项基建金融债）为棚户区改造、扶贫攻坚等提供资金。最近两年地方政府又开始通过地方资产管理公司、各部门成立的产业引导基金等途径为其资本开支提供资金。虽然这些融资渠道保障了积极财政政策得以实施，但同时也显著地提高了政府的债务，而且信息透明度不高，中央难以有效控制。因此，2017年以来，中央一边严肃财政纪律，财政部对地方政府问责、财政部50号文和87号文连续重申禁止违法违规举债，一边又从规范地方政府领导人行为方面着手，提出“举债终身负责制”。

基于此，我们定义了三个层次的财政指标。第一个层次，是一般公共财政指标，包括一般公共财政收入和支出、一般公共财政赤字水平和赤字率等。需要注意的是，官方公布的赤字并不直接就是当年一般公共预算收入和支出的差额，而要通过稳定调节基金、结转结余资金进行调整。第二个层次，是预算体制内财政指标，即在一般公共财政指标基础上，再考虑政府性基金和国有资本经营两个账户（因为社保账户专用于社会保险的收支核算，对财政政策和基建没有直接影响，故未算入其中），包括预算体制内财政收入支出和预算体制内财政赤字。第三个层次，是广义财政指标，即在预算体制内财政指标的基础上，再考虑地方融资平台、政策性银行、产业引导基金等准财政因素，包括广义财政支出和广义财政赤字。

接下来我们先从财政支出角度看2018年财政政策的力度。根据财政部发布的一般公共财政收支预算，2018年一般财政支出增速3.2%，较2017年的12.5%有所回落。结合政府性基金预算和国有资本经营预算，估计2018年预算体制内财政收入增速5.7%（前值20.3%），预算体制内财政支出增速9.1%（前值18.6%），均有所回落。在预算体制内支出基础上，结合准财政体系指标，我们估计2018年广义财政支出增速为8.5%，较2017年的14.1%有所回落。三个层次的财政支出增速指标在2018年都是回落的，即从财政支出角度看，财政政策对经济需求的拉动作用将有所减弱。（当然今年财政政策还伴随着减税等刺激手段，但不在本文的讨论范围内）

从财政赤字角度看，根据两会政府工作报告，2018年一般公共财政官方预算赤字率为2.6%，较去年的3.0%有所回落，但由于地方专项债的发行，政府性基金预算赤字显著提升，按名义GDP增速为10%进行估算，2018年预算体制内财政赤字率为4.1%（前值2.7%），广义财政赤字率为6.0%（前值4.8%）。除了官方发布的一般公共财政预算赤字较2017年小幅回落，预算体制内赤字和广义财政赤字均较2017年有所回升，这意味着虽然政府支出的力度减弱，但政府部门的杠杆率将会继续提升。

图1 不同口径下的财政支出增速

数据来源：Wind、鹏扬基金

图2 不同口径下的财政赤字率

数据来源：Wind、鹏扬基金

二、从资金来源角度，估计2018年基建投资增速区间

关于2018年基建投资的增速，我们之前在《2018年宏观经济展望》一文中也有提及，分析的框架主要是从政府稳增长意愿入手，根据政府关于2018年经济增速的预期以及经济周期中托底经济的需求等因素，判断2018年基建投资增速大概率较2017年走弱。这种以政府需求为起点的分析范式能很好地分析未来基建投资增速的走势，但这属于定性分析的范畴，难以对基建投资增速进行定量的估计。因此我们在这种分析范式的基础上，再从资金来源角度对2018年基建投资增速进行定量的估计和分析。（需要说明的是，虽然资金来源的分析方法能较好地对基建投资增速进行定量估计，但资金来源约束其实是一种软约束，在政府决心大力推行基建以实现稳增长目标时，能通过各种途径绕过或突破此约束，因此这种方法更适合作为前述分析范式的补充和完善。）

基础设施建设投资按行业可分为三大类，一是电力、热力、燃气及水的生产和供应业，包括电力生产、燃气生产及供应业、水的生产及供应业；二是交通运输、仓储和邮政业，包括铁路运输业、道路运输业、水上运输业、航空运输业、管道运输业及仓储业和邮政业等；三是水利、环境、和公共设施管理业，包括水利管理、生态保护和环境治理及含有市政设施管理等的公共设施管理业。按资金来源可分为五大类，分别是国家预算内基金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，其中自筹资金、预算内资金、国内贷款是基建投资的主要来源。从2011年开始，国内贷款占比明显下降，这与地方政府贷款受限有关，与此同时自筹资金占比开始大幅上升，至2016年已为60%。当前基建投资资金来源的结构中，自筹资金占比最大，在60%附近，预算内资金和国内贷款各占15%-17%，其他资金占比相对稳定，约为8%-9%，利用外资的部分在2010年后均不足1%。

图3 基建投资中各类资金来源占比

数据来源：Wind、鹏扬基金

基建投资的国家预算内资金对应于全国公共财政支出，我们可以通过梳理基建投资预算内资金与全国公共财政支出的勾稽关系，来分析和估计2018年预算内资金量。具体而言，基建投资包含电热力燃气水、交通运输仓储邮政和水利环境公共设施三大类，对应到一般公共财政支出中，主要集中在城乡社区事务的基建支出（包括城乡社区公共设施和城乡社区环境卫生）、交通运输的基建支出（包括公路、铁路、客货运站建设，机场、空管系统建设，港口、口岸建设，大型桥梁建设，以及车船购置税用于基建的支出）、农林水事务的基建支出（包括水利工程建设和南水北调工程）和粮油储备的基建支出（包括粮油储备库建设）几个部分。从历史数据上看，一般财政支出中这几部分的合计值与基建投资的预算内资金基本吻合，并且这几部分在一般财政支出的占比具有显著的稳定性或趋势性，据此可以估计2018年基建投资中的预算内资金部分。

国内贷款是基建资金来源另一重要部分，2011年以后，随着非标、城投、地方债等表外融资渠道的兴起，表内贷款在资金来源中的占比由31%逐年递减至15%-17%。根据金融机构信贷收支表中年度分行业贷款投向数据，非金融企业及机关团体贷款中的电热力燃气水、交通运输仓储邮政和水利环境公共设施等行业贷款数据对应着基建投资资金来源中的国内贷款部分。根据历史数据和对2018年信贷总量的估计，可以测算基建投资中的国内贷款部分。

基建投资的资金来源中，自筹资金占比最多且逐年递增，占总资金来源比例超过60%，对应的各类资金来源种类众多。自筹资金可以细分为以下几类资金来源：全国政府性基金支出、城投债、地方政府新增债、其他相关债券（包括专项建设债、发改委专项债、项目收益类债、产业债和铁道债等）、非标资产（包括新增信托项目和委托贷款）、企事业单位自有资金及其他自筹资金等。我们对于每个类别的细项分别进行测算和估计，从而得到自筹资金总的估计值。

其中，国家在水利、电力、铁路、民航等领域设立了多项基金，促进了基础设施建设和相关事业发展。政府性基金通过征收基金、出让土地等方式获得收入，并专项用于特定基础建设项目和社会公共事业等方面。根据财政部的《2017年政府收支分类科目》文件，政府性基金支出中与基础建设有关的几类集中于城乡社区支出（包括用国有土地使用权出让收入安排的支出、国有土地收益基金、城市公用事业附加、新增建设用地土地有偿使用费安排的支出、城市基础设施配套费、新菜地开发建设基金等）、农林水支出（包括国家重大水利工程建设基金、南水北调工程基金、水利建设基金等）和交通运输支出（包括港口建设费、长江口航道维护支出、铁路建设基金、铁路资产变现收入安排的支出、铁路建设附加费、民航发展基金支出、民航基础设施建设基金、民航机场管理建设费等），其中城乡社区支出占比最重。

城投债的发行主体为地方政府融资平台公司，地方政府作为隐形担保人，为缓解地方政府财政压力，城投公司发行企业债、公司债、中期票据等筹集资金投放于地方基础建设项目。财政部43号文的颁布使得城投债发行规模于2014年底到2015年开始迅速萎缩，发行额中用于偿还过去银行贷款的比重明显提升。2018年城投债的净融资额难以准确估计，考虑到2018年债券收益率中枢水平较2017年下移，且监管层面在抑制非标类资产，因此预计2018年城投债净融资额在6000-14000亿元，中性估计在10000亿元。

地方政府债向来是基建投资重要的融资渠道之一。2015年之前，地方债由中央计划代发，即所谓的“代发代还”模式的代发地方债券。2015年开始，43号文和新《预算法》赋予地方政府合法举债权利，这种“自发自还”的地方政府债分为地方政府新增债与地方政府置换债。地方政府新增债与置换债的不同之处在于其发行主要目的是用于财政支出，即基础建设投资。短期内，这两种发债模式还将共存一段时间。代发地方债券每年均有预算数额，据此可以估计2018年的净发行量。

通过对资金来源各分项的测算和估计，我们中性预测2018年基建投资增速在12.5%附近，根据对城投债和企业自筹资金等的乐观和悲观估计，我们估算2018年基建投资的增速区间在10.7%-14.2%，低于2017年全年14.9%的增速，基建投资需求对经济周期的托底作用减弱。

图4 2018年基建投资增速估计

数据来源：Wind、鹏扬基金