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鹏扬基金:降准不代表货币政策转向宽松
日期: 2018-04-18

文 | 鹏扬基金 王华、龚德伟等

 

4月17日的降准消息确实超出市场预期,也被解读为央行友好态度的信号,债券市场大幅上涨。但我们认为,降准只是央行非常自然、也几乎是唯一的可行手段,并不代表货币政策转向宽松。

事后诸葛亮地说,央行执行降准几乎是必然的,目前广义社融显著收缩,最新的广义社融增速已经比2015年初的低点还要低。而央行的贷款需求等指标显示,这种收缩不是来源于需求端实体融资意愿的收缩,而是供给端商业银行体系信贷创造能力的缺失。

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数据来源:Wind、鹏扬基金

商行体系缺乏信贷创造能力的原因很简单,一方面超额储备金率已经非常低,如下图所示(虽然这和商行结算能力提升对超储量的要求降低有一定关系,但绝对水平确实已经很低)。表内完全没有扩张的余地。另一方面,严监管以来表外扩张也彻底被限制,各种表外资产转回表内的需求进一步限制了商行扩张信贷的能力。

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数据来源:Wind、鹏扬基金

因此,央行出于托底经济的考虑,一定程度上恢复商行的信贷创造能力,确实需要投放基础货币。而我国央行能够采取的手段无非三种:

1. 增加外汇占款

2. 增加PSL/MLF/OMO等公开市场工具

3. 降准(虽然不增加储备货币总量,但增加了商行的超储,效果类似)

2016年以前,我国储备货币主要通过增加外汇占款的方式进行扩张,但这一因素不是完全内生的,无法精确控制。如下图所示,2016年以后,由于外汇占款转为下降,央行被迫转而通过PSL/MLF/OMO等工具投放流动性。

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数据来源:Wind

但随着近2年的逐渐积累,央行常规工具的存量变得异常大,截至最新,MLF存量4.9万亿,PSL存量3万亿,加上OMO,一共存量在8万亿以上。如果央行选择继续通过公开市场工具投放基础货币,任由这个池子继续增长,显然将进一步增加央行操作的难度和工作量,也会加剧市场的波动。这显然并不是央行的最优选择。

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数据来源:Wind、鹏扬基金

因此,根据上述分析,通过降准来增加超储,几乎是央行唯一的合理选择。而且我国的存准率放在全球看是非常高的,下降的空间也很大。

我国央行一直是打明牌,其意图在货币政策报告中说得非常清楚,市场完全没有必要去过度解读其一两个动作。满足最低限度的储备货币要求后,央行并没有进一步宽松的必要,毕竟我们尚处于下述大背景中:

1. 去杠杆是长期的、战略性的国策,短时间并不会转向

2. 我国房地产依然处于高位,不紧货币无法控制房地产泡沫

3. 美国依然处于加息周期

这些大背景决定了货币政策不太可能全面转向宽松。我们认为不必对央行此次降准过度解读,后续央行很可能相应的调整MLF和OMO的量,我们继续高度关注储备货币和超储率的增速即可。