本文为鹏扬基金首席投资官卢安平在麦策金融年会的演讲。他认为，宏观经济分析最终要落到资产配置策略上对大家才有实际意义。本文在宏观分析后，给出2018年利率、汇率、A股、美股、大宗商品、PE、房地产等大类资产的配置展望。

一、宏观经济

1、中国长期经济增速。根据客观规律判断，中国的潜在经济增长率每5年会下一个台阶，每个5年后经济增速会下降0.5-1个百分点，20年后会下降到3%左右，然后在2-3%之间稳定下来。所有的新兴国家都逃不过这个规律，现在的发达国家过去也经历了这样一个过程。到了2050年，我们还有2. 5-3%的增速，这是非常了不起的，因为我们在不到2030年经济总量就会超过美国。所以，一讲到宏观经济，有的人要么很乐观、要么很悲观，我认为这都不对。我国宏观经济未来二三十年增长的大体脉络就是这样，中国长期经济发展不可阻挡。

2、全球主要国家的经济和通胀情况。1976年到现在，中国和印度的经济增速是最快的，美国和英国其次，日本是最慢的，巴西也比较差，但是巴西的通胀是最高的。展望未来，仍然是中国和印度经济增速最高、美国和英国次之、巴西和日本总体来说不会太高。

3、宏观经济的绝对数字和我们的投资回报是两码事。我们GDP增速在10%的时候和在6%的时候，对股票投资而言，很有可能在6%的时候更好。股票、债券的投资回报和宏观经济的绝对数字关系不大。分解1929年到2001年美国股票回报可以看出，这个期间美股的平均年回报是10.7%，其中4.4%来自于股息，1.7%来自于实际的EPS的增长，3.1%来自于通货膨胀，1.5%来自于估值调整（估值提升）。实际上宏观经济的增长（带来EPS增长）只占了股票回报的20%左右，股票的回报主要来自于股息的回报、通货膨胀的数字和估值的提升。

4、回顾过去20年（1996-2016年）几个发展中国家和中国以及美国的股票回报的对比。可以看到，阿根廷的股票回报最高、但GDP增速最低。说明GDP增速的绝对值和股票的回报高低没有必然的关系。阿根廷这20年每年的GDP增长只有1.8%，但是它每年股票的名义回报有18%，扣除通货膨胀之后的实际回报也有每年8.7%。当然，换算成美元之后阿根廷的股票回报就很低了，只有-11%，因为阿根廷的货币基本上每隔十年就会崩溃一次，最多不超过二十年，它的货币就会又变成一堆废纸。中国的股票回报率兑换成美元之后更高，因为过去20年我们人民币对美元平均每年升值了0.9%。我相信未来20年，人民币对美元依然会长期升值，平均每年升值0.5%左右。

5、总之，我国的宏观经济现在进入了中高增速阶段，未来每隔几年都会往下降一些，但即便下降之后的增速在全球来看依然是非常高的，甚至是最高的，这样的增长还会持续很多年。另外，GDP增速的绝对值和我们的投资回报没有必然的相关关系。

二、大类资产

下面进入每一个大类资产的展望：

1、汇率

人民币：综合来看，看实际有效汇率，从1994年到现在，我们一直是一个长期升值的过程。我相信未来20年，中间会有小波动，但依然是一个长期升值的过程。

美元：从20世纪70年代末到现在（大概40年），美元处于一个长期的贬值过程之中；每一轮美元指数的高点都低于上一轮美元指数的高点，这是一个美元的长期趋势。从短周期来看（7-10年），美元现在又进入了一个下跌周期，从2017年开始进入了一个下降周期，我的看法是，美元指数目前在90，5年以后，美元指数至少会跌到70以下，也有可能到60以下，跌的空间还很大。为什么美元会下跌得这么厉害？因为美国是一个财政赤字、贸易赤字、养老金赤字结合的国家，基本没有储蓄。这个国家所有的钱都花掉了，还要去借钱，寅吃卯粮。一个长期只借钱不存钱的国家，即便你的科技非常发达，而且是世界第一军事强国，但是这个市场是很有效的，你的美元会不断衰弱下去。未来几年，无论从几年的短周期性上还是几十年的长期性上，美元指数是一个叠加的下降过程。

2、美国国债：从1979年到现在的40年，美国十年期国债利率从接近20%掉到了接近0，现在回到了2.5%左右。从2018年开始，美国国债收益率开始往上突破，美国债券市场结束了长达40年的牛市，开始进入了螺旋式下跌的周期。

3、中国利率走势：我们可以在3.6%这里画一条水平的横线，我们国家的十年期国债利率基本上围绕着3.6%上下波动，我觉得未来几年大概也是如此。现在我们的利率债还是有配置价值的。但是现在的利率离3.6%的均值很近，指望2018年债券市场要大涨可能性也不大。债券的利率是很重要的，因为它是其他所有资产定价的基础性因素。

4、国内股票：2017年A股全市场指数大概涨了4%，其中沪深300涨了20%多，创业板跌了20%，分化很大。2018年会怎么样呢？我觉得2018年整体市场的股市应该还是不错的，但是分化还是会持续，只是说分化可能没有2017年这么大。2017年我们这种做长期价值投资的，基本上都有30%-60%的回报；相反2017年做题材股、小盘股的，一年下来基本都是亏损的，也就是2017两者的差别接近50%。2018年差别可能不会有这么大，但是，那些炒小盘股的、玩概念的、做题材的、炒垃圾股的，2018年回报仍然可能不会太好。因为监管、供给、市场环境等因素仍然在进一步地收紧。

5、美国股票：从19世纪80年代以来，美国股市基本在围绕着16倍的平均PE在上下波动，但是从1997年以来的20年，美国股票的估值水平出现了系统性的上升，大概上升了60%。为什么会出现这种现象？基本上只有一个原因，那就是过去20年美联储都是大鸽派，一直在狂放货币，直至零利率、负利率和QE，美国的货币大洪水比中国严重太多。前面讲过，美国的十年期国债利率从百分之十几掉到现在的百分之二点多。就是因为银根太松，货币放水太严重，股票就会被炒上去。所以美国股票从2008年金融危机之后到现在，股市已经连续涨了八九年了，很多人都很担心现在美国的股市，因为美股的估值比之前百年来的平均估值水平高出来太多了。这背后的原因就是因为美国的货币政策太宽松，利率太低，加杠杆也很多。展望未来，目前美国股市还在加速上涨阶段，基本上处于最后的疯狂之中，可能未来一年左右还会有一波比较明显的上涨，然后随着美国利率往上突破，美股市场可能就会大幅下跌。所以说未来一到两年，美国股票市场可能会出现一个大幅波动的行情，先可能是继续的赶顶，然后来一个大级别的下跌，这个是和美国利率有关系的，和美国经济周期有关系的，和通胀有关系的。

6、大宗商品：大宗商品是一个重要的资产类别，因为它可以抗通胀。从1901年到2000年这一百年，33种商品指数平均每年跌了1.2%，大宗商品从超长期来看是一个逐渐下跌的趋势，这个也很好理解。因为人类的技术进步，比如开采的技术进步，比如技术进步会产生替代品等。技术进步导致商品价格逐渐下跌，进而使得人类的生活水平逐渐提高。但是过去100年，商品有四次出现过大幅上涨，第一次是一战，第二次是二战，第三次是美国上世纪70年代的滞涨时期，基本上前三次上涨都是因为战争；第四次上涨是由于中国崛起，中国从2000年以后，每年的GDP以10%左右的速度往上涨，中国经济高速增长导致了大宗商品爆发式的需求。随着中国的经济增速在放缓，再往超长期看，大宗商品可能还会是一个长期下跌的趋势。但从中短周期的视角来看（5-10年），现在的大宗商品处于一个上升期，石油从2014年的120美元每桶跌到了2015年曾经的20多美元，现在又回到了70左右。未来的1-2年大宗商品应该还会处于一个上升的周期当中，包括石油、有色金属、黄金等等这些，都可能处于一个上升的过程当中。这是因为全球大部分国家的经济增速都处于一个很难得的比较好的阶段，而商品由于过去几年投资不足导致供给增长有限，所以导致商品在短期中处于上升的过程当中。

7、PE：PE的回报从理论上来说是股票的回报加上3%左右的流动性风险溢价，PE回报与股票回报的相关性在90%以上。但是PE的回报作为一个整体实际上是没有任何意义的，因为PE的特点是只有前20%的基金能赚钱，后面80%的基金都是不怎么赚钱或者亏钱的。所以PE基金最重要的是你选中哪一只PE基金，PE的指数没有意义，PE的指数没有可投资性。所以对PE来说，选择管理人是最重要的，选不对管理人会亏得很惨。VC的两级分化更严重，只有前5-10%的基金能赚钱，其他90%的基金基本都是不赚钱及亏钱的。

8、美国房地产：从1891年到现在，美国的实际房价（住宅）每年平均上涨0.4%，也就是说，美国的房子在扣除通货膨胀之后房价实际上是没怎么上涨的；加上每年2.8%的通胀，名义的房价每年平均上涨3.2%。另外美国房子的租金回报每年大概是5%。租金回报加上名义房价的上涨，每年毛的总回报大概8%。商业地产也差不多。2002-2007年，美国忽然出现一个历史上没有过的巨大的泡沫，主要因为格林斯潘的货币政策太宽松、金融机构的信贷标准太宽松，美国的房地产市场100年来就出现过这一次大泡沫。现在美国房价又回到了一个很贵的位置。但是我想说的是，美国、西欧和日本的房地产市场，对我们没有太大借鉴意义。股票市场的规律，中国和欧美日本的规律是一样的，但是房地产市场我们是不能生搬硬套他们的。

9、国内房地产：我们国家的商品房大概从2003年开始发展，到现在15年，我们国家表现最好的大类资产就是房地产。这15年，一线城市北上广深每年的回报接近20%；二线城市也有10%-15%，这个收益率还是杠杆前的，如果按20%的首付那是5倍的杠杆。我们和欧美发达国家的房地产市场规律不一样的原因，最主要的是两点：一、美国和西欧大体在100年前已经完成了城市化，而我们的城市化率到目前只有44%（城镇化率58%），我们至少还需要20年才能把我们的城市化率提高到70%，所以我们对房子的需求和欧美国家是不一样的；二、我们国家购买商品房的人对国家的土地财政提供了巨大的支持。我们国家的税收财政是吃财政饭，建设资金最重要的来源是商品房卖地的钱，这是中国独特的发展模式。总结来说，未来二十年，我们没有必要轻易看空房地产。我认为四五线城市的房地产没什么长期价值，但是一二线以及部分三线城市的房地产长期看来都有明显价值。

作者介绍：卢安平，鹏扬基金首席投资官，拥有17年证券投资经验。清华大学工商管理硕士，西安交通大学工学士。在全国社保基金理事会工作12年，任资产配置处长、风险管理处长，兼任风险管理委员会委员。2013~2017年，就职于平安集团，任平安集团投管中心委托与绩效评估部总经理、平安人寿投管中心委托投资部总经理。2017年6月加入鹏扬基金，目前兼任鹏扬景兴、鹏扬景泰、鹏扬景升等公募基金的基金经理。