一、国内经济

一季度经济数据于上周公布，单纯看读数呈现一季度经济开门红，供需两端均好转，通胀延续较弱的现象。不过，考虑到一季度经济活动存在外贸“抢跑”的因素，叠加目前关税已经从预期成为现实，接下来经济需要政策发力对冲外需下滑的风险。

具体来看，2025年一季度实际GDP同比5.4 %(前值5.4 % )，高于预期(5.16 %)。一季度名义GDP同比为4.6%(前值4.62%)，GDP平减指数同比-0.81%(前值-0.78%)。3月城镇调查失业率5.2%，低于政府工作报告提出的5.5%的目标。

生产方面，3月工业增加值同比7.7%（前值5.9%），高于预期（5.8%）。3月季调环比0.44%，处于季节性中性位置。3月份发电量同比1.8%（前值-1.3%），3月工业生产上行，温度处于季节性偏低，发电增速较前值上行。

需求端，3月份投资同比增速上行。基建、制造业增速上行，房地产投资降幅保持两位数，非制造业投资降幅收窄。其中，3月基建投资同比上行，随着化债缓解地方政府现金流、发债积极财政存款高增，二季度基建投资仍会有支撑。

3月商品房销售面积同比-0.9%（前值-5.1%），降幅收窄，销售季调年化小幅回落。人民银行公布的按揭利率在2024年四季度末已经低至3.09%，利率降幅较大但绝对水平相比于房价波动预期而言仍然不低。当前按揭利率、首付比例、“认房认贷”已有所放松，总体而言，基数效应下地产销售降幅后续有可能逐步收敛，但购房预期收益与购房成本之间的倒挂依然对居民负债意愿有制约。两会政府工作报告提出“防范房企债务违约风险”，让主体信用风险爆发和扩散的概率大大降低，但若不能稳住房价，那么对居民购房意愿的影响将会持续存在，进而令房企的销售回款持续处在紧缩状态。

今年我国消费需求能否持续向好关系到扩大内需战略的效果。3月社零同比增速上行，服务、商品销售均呈现上行态势，政策支持项目的商品销售高增。当前社零距离趋势的缺口收窄，但后防风险、续惠民生、促消费的政策依然不能松劲，尤其是实现房地产市场回暖并且居民收入显著改善，方能推动社零向历史趋势值进一步回归。在无强力政策的加持下，社零超调后所需的回摆时间可能超预期。

二、海外经济

政策不确定性大于关税影响，出口全球周期性走弱大于贸易结构性影响，美债对特朗普政策调整大于股市，弱美元和弱美债交易大概率还会延续。相比于疫情时期全球政策与资产市场的协同，本次各个大国之间存在分歧，美联储也和白宫之间存在分歧，因此美联储转鸽的反应速度可能不会很快。

三、资产策略

大类配置：在货币政策降息或大规模内需刺激政策出台前，对债券市场保持区间震荡交易的看法。由于关税预期反复且全球贸易链条深度绑定，海外发达经济体面临经济衰退风险的定价尚不充分。国内关注二季度至年中的政策应对措施，下一阶段的主要政策思路变化可能是从稳定金融市场转向稳经济，扩内需和自主可控预计仍会是中期市场主线。

货币市场：税期来临，央行加大了投放力度，对税期而言资金较为宽松。市场仍担心后续供给放量带来的资金面扰动，伴随着后期利率债发行的放量，可能也会有宽货币政策的配合，降准有可能会是优先于降息的政策工具，而利率调控优先关注商业银行自主调整存款负债成本。

利率：上周，债市震荡偏弱，短端和超长端明显弱势，长端利率小幅下行，曲线整体结构性走平。周内债市情绪反复，博弈货币宽松预期、关税政策、超长期国债期待发行等，但短期逻辑主线尚不清晰，长债偏强震荡，短期收益率下行乏力。全周来看，利率债方面，短端和超长端表现偏弱，长端小幅下行。10年国债报1.65%。

展望后市，关税政策所带来的不确定性扰动决定了国内政策的择机属性或更强，同时关税对基本面的影响短期内在数据上可能难以体现，国内政策变化或成为近期交易的重点，债市维持震荡格局。二季度宽货币的主线大概率不会改变，关注财政发力带来的货币配合兑现的可能。整体而言，组合久期在市场中位数附近波动，稳定持仓持有票息或是较好选择，杠杆策略可适度使用，同时增强衍生品策略灵活运用。

信用：信用债方面，信用债收益率小幅上行，中短端信用利差略有回落，长久期品种利差上行。1Y期AA及以上品种利差与上周持平，AA-利差下行1BP；3Y期AA级品种利差持平，其余品种下行1-4BP；5Y期AAA和AA+级利差下行1-2BP，AA级上行3BP，AA-级利差与上周持平；7Y期各等级利差上行0-1BP；10Y期各等级利差上行6BP。

目前时点，资金的边际宽松是相对具备确定性的选择，在这样的背景下短端信用债风险相对可控，但信用债相对性价依然偏低，信用利差继续压缩的空间很低，如果想要下行需要资金的进一步宽松或是存单等短端资产的进一步下行。我们对于短端有一定票息且供需格局有利的品种保持相对积极态度，同时在波动市场中保持对于一级市场机会的关注，可以采取一级高投并换仓的策略，博取一二级价差收益。

可转债：4月份以来，可转债表现出一定的抗跌性，但绝对回撤幅度仍较大。各品种之中，高评级低价转债抗跌更明显。流动性来自于股票和债券市场流动性的外溢，关注权益市场的结构性机会。供给端，2025年一季度可转债发行继续减少，发行规模和数量大约减少三分之一左右，预计今年还将是供给收缩的一年。

目前对转债整体观点偏中性，市场下行方向可控但是市场风险偏好未完全修复。政策明确托底使得股市的系统性风险已经不大，但关税政策的左右摇摆带来的不确定性导致市场风险偏好仍未完全修复，导致市场上行弹性仍然不足。从转债自身角度看，目前转债中位数价格从最低点的116元已经逐步上行，在对冲关税的增量政策出台前，转债赔率不高。从资金角度看，目前权益市场短期增量资金主要来自汇金公司等类平准基金，市场风格倾向于大盘稳健风格，因而关注高等级、基本面稳健的转债，用业绩的确定性对冲宏观方面的不确定性。

股票：出口链和资源品受到美国对等关税政策的影响较大。我们维持相对看好内需、红利、自主可控、进口替代等板块作为中期结构性主线的看法。