综合中美两国经济史上的滞胀经验，国联证券张晓春团队今天发布研究报告称，需要明确的是，当前在货币回升背景下的物价回升属于需求拉动型通胀。因此通胀将伴随复苏，有“涨”而不必担心“滞”。相反，在人口老龄化、贫富差距化和去杠杆过程中，通缩风险或许更大。 具体分析如下：

先看中国改革开放以来的两次滞胀经验：“供不应求+价格闯关”

中国改革开放以来经历过两次比较明显的滞胀：第一次是 1987-1989年，第二次是1993-1994年。而这两次滞胀的典型特征都发生在供不应求的时代。

第一阶段：1987-1989 年，当货币超发遇上“价格闯关”

改革开放后，为促进国民经济发展，国家放权让利，推行减税和提高农产品收购价格，财政收入增长放缓，但在计划经济下，财政支出力度不减，财政赤字占财政收入的比重在整个 80 年代不断上行。为了弥补财政赤字，财政向银行借款，这样的结果就是银行信贷在 80 年代保持高增长。1980-1988 年, M0年均增速达26%，在 1984 和 1988 年甚至高达 49.5%和 46.7%。这也为 87-89 年的通胀埋下了隐患。

而“价格闯关”改革则打开了通胀了潘多拉盒。从 80 年代初开始，中国实行价格双轨制，即主管基础工业的部门逐渐放松了对原有计划配额制的严格管理，既给企业“计划内指标”，又有少量“计划外指标”，企业按计划外指标生产的产品，就可以不按照计划价格由指定企业收购，而可以自由销售。双轨并行使得投机者得以在两轨之间找到牟利的机会，由于市场轨的物资供应有限，层出不穷的转手倒卖现象使得物资的市场价格不断升高。倒卖的丰厚利润吸引大量的生产者投身其中，导致各类产品出现供应短缺，价格更进一步上涨。在此背景下，1988年国家提出“价格闯关”。

“价格闯关”是指：在短期内迅速理顺价格体系，从而让经济运行趋于正常。1988 年 5 月份国家放开四种主要副食品价格，引发民众抢购潮，全国中心城市的猪肉和其他肉食价格以70%左右的幅度上涨，同年 8 月 15 日至 17 日，中共中央政治局第十次全体会议在北戴河召开，讨论并原则通过《关于价格、工资改革的初步方案》。这一方案公布引发了更大的抢购潮，物价飞速上涨，银行挤兑严重。8 月 30 日，国务院常务会议发出紧急通知，宣布中止价改。

1988 和 1989 年，通胀率一度高达 18.8%和 18%。而高企的通胀也导致社会的动荡并引发学潮事件，经济增长明显放缓。而经济增速在 1988 年还有 11.3%，到 1989 年则降至仅 4.2%。

第二阶段：1993-1994 年，投资货币高增长+再度价格闯关。

80 年代后半期，东欧剧变；1991 年，苏联解体。在国内，1989 年的政治风波让改革开放的形势骤然变紧，姓资还是姓社的问题掀起了大讨论。

1992 年，邓小平南巡并发表系列谈话，提出“改革开放胆子要大一点，看准了的，就大胆地试，大胆地闯”。同年，中共召开十四大，正式将建立社会主义市场经济体制作为改革开放的目标确立下来，“市场经济”的基本思路确定之后，市场活力大受提振，1993 年固定资产投资增速高达 65.6%，与此同时，货币高速增长，1992-1994 年间，M2年均增长 34.37%。

另一方面，在邓小平的推动下，中国于 1992 年再度勇闯价格关。是年，新放开的生产资料和交通运输价格达 648 种，农产品价格 50 种，其中包括在全国 844 个县(市)的范围内，放开了长达几十年由国家统购的粮食价格，并放开了除盐和药品以外全部轻工业产品的价格。到 1993 年春，中国社会零售商品总额的95%、农副产品收购总额的 90%、以及生产资料销售总额的 85%，全部放开由市场供求决定。“价格闯关”最终成行，随后，中央又出台了税制改革和汇率并轨，以及国家机关、事业单位的工资改革，企业也进行了工资套改，这些都加重了企业的成本负担，给物价上涨带来压力。

投资大热叠加价格闯关，通胀呈现连续上行态势，1992 年 CPI 仅 6.4%，但到 1994 年已高达 24.1%。

为应对高企的通胀，1993年开启了加息进程。在紧缩的货币政策下，物价在 1996 年开始有所下行，1997年在亚洲金融危机的冲击下，经济转而陷入通缩。企业经济效益陷入低谷，国企净资产利润率在 1997 和 1998 年仅 1.7%和 0.4%。因此，前期的“滞胀”变成了如何解决增长的“滞”的问题。而国企改革,住房商品化、加入 WTO 等则是当时的良药,带动了后续经济新一轮的增长。

再参考美国的历史经验——美国 70 年代滞胀：危机下成本推动型滞胀

在现代经济史中，滞胀最早出现于 1970 年代初的西方发达国家，尤其是美国。其可细分为 1968 年中至 1970 年中，1973年初至 1975年初,1978年底至1980年底的三次滞胀期，尤其后两次，CPI 增长达到10%以上。70 年代，不仅美国，全球主要国家都发生滞胀，这一时期的主要特点是成本推动型滞胀。

二战后，凯恩斯主义盛行，60 年代长期实施扩张性货币政策，同时国内支出及越战这样的国外支出造成财政赤字越滚越大。这都为物价上涨埋下隐患。

同时，70 年代危机事件频发，受到危机的冲击，成本上行。包括 1973 年布雷顿森林体系解体，1973 年的粮食危机及第一次石油危机，1978 年的第二次石油危机等，汇率贬值、油价上行等均引起生产成本的大幅上行，这在很大程度上对通胀起到火上浇油的作用同时对经济增长造成打压。

事实上，这一时期，受全球危机冲击，成本不断上行，不仅美国，日本、欧洲也普遍呈现滞胀。

成功应对这一时期滞胀的是里根经济学的产生。里根的经济发展总体思路 是以货币学派的控制货币供应量来对付通货膨胀,以供给学派的减税政策来对付经济停滞，主要包括：(1)削减财政开支(不包括军费)，特别是社会福利开支，减少财政赤字，至1984年实现预算收支平衡；(2)大规模减税，对企业实施加快成本回收制度等，给企业以税收优惠；(3)放松政府对企业规章制度的限制，减少国家对企业的干预，从而增加供给,使物价回落；(4)严格控制货币供应量的增长，实行稳定的货币政策以抑制通货膨胀。以上政策效果显著，80 年代失业率显著下行。

那么问题来了，当前中国需要担心滞胀吗?

当前市场对滞胀的担忧在两个方面：一是 M2 自去年下半年以来的较高增长，引起通胀抬头，而经济复苏乏力，似乎有滞胀的迹象；二是人工成本的上升引发对成本推动型滞胀的担忧。

从滞胀的历史我们发现：通货膨胀分为两种，需求拉动型和成本推动型，而成本推动型又分成内部成本推动和外部成本推动。对于需求拉动型，一般来说增长和物价同向变动，只有在严重超发货币导致恶性通胀从而引发社会动荡时才有可能导致滞胀，如中国1989 年；而对于成本推动型，外部成本推动下的通胀才较大概率导致滞胀的发生，如前述 70 年代石油危机下的美国滞胀和俄罗斯三次汇率贬值之下的滞胀，而内部成本如人工成本的缓慢上升或并不导致滞胀。

因此，对于当前信贷回升，我们需要明确的是当前的物价回升是需求拉动型还是成本拉动型。很明显，当前在货币回升下的物价回升属于前者，因此，若通胀起来同时，必将伴随着复苏的发生，即发生“涨”则不必担心“滞”的问题，而要担心的是经济过热下的通胀，但从当前来看，这一概率较小。 

而成本推动型的上涨也要区分是内部成本还是外部成本。比如人工成本的上涨属于成本推动型通胀，但值得注意的是发达国家人工成本很高，为何没有发生通胀？我们认为这是因为人工成本的上涨与汇率贬值以及 70 年代时石油危机时候的成本上涨不同的地方在于：前者是内部成本，后者是外部成本。人工成本的上涨发生在经济体内部，一个人的支出是另一个人的收入，换句话说，作为一个经济体整体并未呈现成本上升，事实上，如果人工成本上涨，则代表居民收入提高，而提高的收入本身会促进经济的增长；而汇率贬值和原油危机下的滞胀则成本来自于外部，整个经济体均要承担这部分成本上升的压力。

因此，我们认为除非诸如战争或者汇率大幅贬值等系统性金融风险发生引发成本推动型通胀的显著上升，否则，并无需过度忧虑滞胀的到来。相反，在人口老龄化、贫富差距化和去杠杆化过程中，通缩的风险或许更大。