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鹏扬朱国庆:如何应对宏观流动性收缩与股市波动加大?
日期: 2021-01-19

时间:1月19日   来源环:球老虎财经app  作者:陈斌


98年华夏基金的成立,标志着中国资管行业的破冰。彼时怀揣着金融梦的年轻人涌入这个萌芽的行业。


朱国庆也在这一年进入证券投资行业,先后在银行、证券、国内合资基金公司和外资资产管理公司担任要职,至今已有23年从业经历,拥有如此长的从业经历对于目前中国的资管行业而言可谓是“宝藏基金经理”。


谈及在外资资管行业的工作经历,朱国庆表示内资追求短期收益率,外资追求稳健长期收益率;内资重结果,外资重过程。两者拥有截然不同的投资风格。


多年的资管行业从业经历让朱国庆对市场的不理性有着更清晰的认知。他认为投资收益有三个来源,分别是资产配置、行业配置、个股选择,个股选择的胜率是最高的,是获得长期稳定超额收益的主要来源。


而面对当前结构化行情,高估值泡沫与低估值同存的情况下,他认为高估值需要与成长性相匹配,真正的龙头股能够通过成长来消化高估值,但也需要警惕估值泡沫的存在。


此外,他认为,好赛道固然重要,但也不可一概而论,一些传统行业、周期行业的龙头公司在当前的全球经济复苏的大环境下同样可能带来良好的投资回报。

11111      鹏扬基金副总经理、首席投资官朱国庆



投资三维度:资产配置、行业配置、个股选择


老虎财经:您在内资和外资都有过任职经历,您觉得内资和外资在投资思路上有什么不同吗?

 

朱国庆:内外资机构投资理念差异还蛮大的。背后最大的不同在于客户的因素和资金的因素。内资更加注重投资的收益率,特别是一年,现在可能会看两年三年,比较注重中短期的收益率。

 

外资也看收益率,但是会更加注重你的投资理念和投资流程,关注的是你如何做到这样一个收益率,关注你实现收益的过程,它看的是收益率未来能不能持续。因此外资对流程可能比对短期收益率更加重视。

 

而且除了关注投资流程以外,很多外资客户还关注你整个公司的运营,不光是你整个投资团队,还关注你后台的运营是否合规,包括你整个后面的基金清算这一套体系会不会出问题。所以最大的区别是它看的东西就更长和更加注重程序。

 

投资方面外资一般没有国内公私募这么大的投研团队。外资相对比较精简,通常没有那么多的研究员,基金经理也相对较少。比如说基金经理投资某一个国家或者某一个区域的市场,整体投资团队一般很少超过10个人,甚至有时候只有1-2个人。

 

虽然研究员数量少,但都是精干的,工作的年限很多是10年以上经验的;基金经理年限就更长,有的基金经理甚至干到七、八十岁,这就导致外资的投资风格更加成熟。

 

所以为什么外资看得比较长远,跟它客户、投资团队有关系,客户是最主要的因素。

 

老虎财经:能谈一下您的投资理念吗?

 

朱国庆:我们最核心的投资理念,是认为投资收益来自于上市公司的盈利创造,而通过基本面分析和自下而上的个股选择,投资于具有核心竞争力和长期发展前景的优质公司,是为客户获得资产长期增值的根本途径。

 

客观来讲,在资产配置、行业配置、个股选择这三个维度里面,个股选择的胜率是最高的,如果研究公司比较深入,跟得比较紧,你成功的概率是高的,然后行业配置的成功概率也是相对要高一些。在择时上胜率是比较低的,稳定性差,所以从流程上来讲我更加注重选股,再加上行业配置和偏长期的资产配置。

 

我们在资产配置上主要是把投资的风险收益特征和客户的风险收益特征相匹配,这是决定长期资产配置最根本的东西。然后要去规避大的系统性风险,这是长期资产配置最主要的部分。

 

拉长来看的话,我们赚的是公司盈利的钱,估值的波动对长期收益贡献是很小的。通过基本面分析和个股选择赚取上市公司盈利带来的投资收益,更加适合机构投资者。在这样一个投资理念和流程下面我去管10亿和管100亿没有区别,管200亿也是一样。

 

所以我们比较少去关注博弈的因素。当然,在做出具体投资决策的时候,仍然需要考虑影响股价的短期风险因素和催化剂,这个时候也会把一定的市场因素考虑在里面,作为一个风险因素或者催化因素。

 

老虎财经:考虑市场因素的原因是什么?

 

朱国庆:考虑这些因素的目的在于要降低我们投资的时间成本,比如说我们从基本面看一家公司被严重低估了,它的合理价值可能比现在要高很多,我们预期收益率还相当不错。我是不是这个时候就敢去重仓它?那不一定,因为我们还要关注它的一些风险点在哪里,它的催化剂在哪里。假设没有催化因素,哪怕公司是被低估了,它可能长期处在一个被低估的状态,就会导致我们的时间成本比较高,甚至影响持股信心。

 

因此在A股投资上面,我们会专注去看行业的发展前景,看公司的长期发展空间,但是也要结合A股的特点,因为A股的特点是高波动,同时风格经常切换。大家都知道A股市场波动非常大,大幅震荡的情况时有发生,但是现在也在发生变化,形成结构性的慢牛。


再一个投资者喜欢去追逐极致的风格,极致的风格有时体现在大中小盘风格上,有时体现在成长价值风格上。高波动和投资者喜欢赌市场风格就导致这个市场不是一个有效市场,而这种市场无效性恰好正是超额收益的来源。其实我们在投资上面,自下而上选股和做行业配置的时候,我们会结合这样一些特点,努力去创造更高的超额收益。

 

我总结过A股的一些特征,目前虽然仍然是散户主导,但是它正在从一个散户主导转向一个机构投资者主导的过程,而且最近四、五年机构化比例提升速度很快,2016年以来先是外资加速进入带来国际化比例提升,现在是国内公募基金高速发展带来的机构化比例快速提升。


此外,宏观经济基本面也在发生变化。你会发现原来在一个投资驱动的经济体当中,经济增速非常高,很多小公司在短短的十年间变成一个很大的公司。这样的现象是因为中国经济发展特别快,商业机会很多,所以有很多黑马的机会存在。


而随着中国经济由高速增长到高质量增长,经济增速下降了,同时各行各业都在发生结构性变化,也就是行业集中度提升。表现在微观层面,各个行业龙头公司增速更高,因为他们的集中度在提升,这时候小公司长大的概率其实就在下降。


再一个就是从监管的角度来讲,监管更加严格,也更加市场化。开启注册制、加强退市和提升上市公司质量,实际上是把壳的价值打没了,烂公司乌鸡变凤凰的概率也很低了。 


这三个趋势是不可逆的,实际上这导致了整个市场的风格正在发生变化,就是原来趋势投资主导,现在正在从趋势投资慢慢转向基本面投资。

 

最优秀的公司能带来超额收益,是组合的压舱石


老虎财经:您刚才提到了会从资产配置、行业配置和个股选择三个维度去构建组合。那么在目前这种结构性的行情中,您会做一个什么样的投资组合?

 

朱国庆:首先我觉得2021年确实是非常有挑战,大家一致认可的好公司不便宜,再一个宏观流动性确实在收紧,这是确定性事件。虽然落实到股票市场流动性上可能会不同,但是宏观流动性收紧一定会影响到微观流动性,只是影响到什么程度。

 

所以我们判断2021年很可能是一个震荡非常剧烈的市场。震荡体现在两个方面,一方面是在某些时点,流动性收紧导致市场波动非常大;另一方面,由于估值的结构性泡沫会导致市场的结构性波动很大,指数看起来没怎么跌,但是个股会调整得很厉害,或者说指数没怎么涨,但是有一些个股涨得很厉害。

 

因此这样结构性的分化和巨幅波动会给投资带来很大的挑战。我们在构造组合的时候肯定还是要找最优秀的公司,一定是最优秀的公司才是最抗跌的公司,因为跌下去的时候有人想买;而且最优秀的公司一定是能带来超额回报的公司。哪怕是市场有波动,但是他仍然有可能给你带来很好的回报,因为优质公司如果因为市场的波动跌下来,那就是给你提升投资回报的买入机会。

 

从策略上来讲,我们还是坚定地去看这些最优秀的标的,同时我们也会看合理的预期回报。我们看估值是看公司合理的预期回报,如果这个预期回报我们可以接受,我们可能会在我们对这家公司有深刻理解的基础上,在合理的位置加仓。

 

至于资产配置,我个人觉得要根据我们不同的组合特点来决定,假设我管理一个绝对回报的组合,而我的客户又不希望这个组合的波动太大,就是要降低它的回撤,那么在市场波动加剧的情况下,就要考虑适当地控制一下仓位,目的是为了降低波动。

 

如果我们跨越全年来看的话,我觉得单纯降仓对投资组合的收益贡献不一定是正面的,除非能够准确把握减仓的时点同时又准确把握加仓的时点,但我觉得概率是比较低的,或者说这个概率超过60%是比较困难的。更何况即便仓位调整做对了,持仓结构如果不对依然不会有好的结果。

 

所以管理一个相对收益的组合,客户的资金又能够去承担市场波动的风险,我觉得我可能还会保持在一个相对较高的仓位,就是重点放在组合结构的调整上,不断寻找更好的投资机会,通过对预期投资收益的调控来动态调整组合。不断用更高的预期回报标的个股去替代一些预期回报比较低的标的,保证组合的良性循环,这样的话在市场波动当中,我就能够比较得心应手。

 

老虎财经:您刚才也提到了您是自下而上选股,特别注重行业和公司,那么在您看来您会选择哪些行业,或者是说哪一类的公司作为自己的组合配置?

 

朱国庆:我们对行业是全覆盖的,包括大家特别喜欢的几大高成长赛道,消费、医药、科技、先进制造,这些我们肯定是重点去配置的。

 

但是其它的传统产业,包括大金融,其实我们也是很关注的,我们也在这里面投入了相当大的研究力量。其实在目前经济结构调整过程当中,不仅仅要看这些成长非常快的行业,对于传统产业,我们觉得也是有很好的投资机会。

 

因为即使在传统的产业里面,也在发生集中度提升的现象,包括以前大家一直觉得是强周期的一些行业,实际上它的周期性也在慢慢地减弱,行业集中度提升导致行业结构分化,甚至包括在大金融板块也是如此。比如银行的表现也是在分化,未来我觉得这个分化其实还会进一步地延续。

 

所以即便是在传统的周期性行业里面,也能找到很好的投资机会。这几年原来大起大落的周期性行业,现在周期性慢慢被熨平了,然后这里面的一些龙头公司市值水平这几年增长非常快,实际上龙头带来的收益率一点都不低。

 

所以我跟客户一直在交流,2021年的主要矛盾是宏观流动性收紧和估值结构性泡沫之间的矛盾。我们在管理组合的时候,就需要聚焦在优质公司上面,通过结构性组合调整应对市场的大幅波动和结构性波动风险。

 

老虎财经:您刚才提到选好公司,您觉得选好公司有什么标准吗?

 

朱国庆:其实这需要结合具体的公司和它所处的行业来看。如果笼统来讲的话,你长期肯定是看管理层。如果我看一个公司10年以上的长期发展前景一定是看管理层素质和公司的治理结构,因为整个大的经济环境,竞争格局,在一个长期的时间里面是不断变化的。所以你光看现有的业务,现有的模式,它都可能会发生变化,而管理层怎么去应对才是关键,所以管理层是最核心的,但是这一点其实又是最难的。

 

你判断对了,就很有可能找到很好的投资标的。因为管理层素质很优秀,治理结构足够好,就会解决很多问题。所以,好公司能够不断地给股东创造惊喜,而治理结构有风险的公司只会带来惊吓。

 

中期看公司,我们需要看它的核心竞争力。比如说商业模式行不行,现有的业务布局,它的研发能力、销售能力,或者资源优势。其实在不同的行业核心竞争力要求是不一样。

 

更短期地看公司,我们需要观察公司未来三年的盈利能力、盈利增长速度,看公司盈利与估值是否匹配等等。

 

高估值要匹配企业的成长性


老虎财经:您如何看待周期性行业?

 

朱国庆:以前的周期性行业在景气低谷的时候,通常是PB很低,PE非常高,因为全行业都不赚钱,龙头也不赚钱。这些年已经在发生巨大的变化,在景气低谷,行业盈利状况很差,但是龙头的盈利能力还是很强,因为龙头的竞争优势远远领先于它的竞争对手,而随着景气的回升,经济复苏,那么龙头的盈利水平也在迅速提升。

 

所以在周期行业龙头上面,你会发现它的盈利能力更加稳健,同时它的估值水平也在慢慢地提升,原来大家觉得周期行业只能给10倍的PE,或者最多给15倍的PE,现在一些优秀的周期行业龙头它的市盈率可以回到20倍PE的水平。

 

因为有这样一个大的行业背景在后面支撑,所以我们在选股的时候各种机会都会看的,不过更多还是自下而上地去看。当然,在长期成长性行业挑优质个股的成功概率更高,因为好的公司更多。周期行业我们更多聚焦在龙头上面;成长性行业里面可能就是精彩纷呈,除了一些行业龙头,还有一些子行业龙头,还有一些新兴的公司不断地在冒出来。

 

老虎财经:对于银保地这类周期行业您怎么看?

 

朱国庆:现在大家都叫银保地“三傻”,主要是估值长期受到压制。因为长期来看可能ROE水平是下行的,这确实会制约公司的估值水平上升。但是,把这些行业里面的龙头个股仔细分析下来,即便用最悲观的假设,我觉得其实也是有绝对回报的机会。从行业龙头,或者说有差异化竞争优势的优质公司来看,它们现在的估值处在一个历史的最低波谷位,反映了现在整个市场的估值是严重分化的。但是这些公司盈利水平其实还是比较高的,很多还是在10%以上。


现在银行PB大多数是在一倍以下,地产都在2倍PB以内,而它们的ROE普遍在10%以上,甚至有的接近20%。虽然金融地产ROE长期可能还会回落,但是短期估值反映是非常充分的,我想至少可以提供一个绝对回报的机会。因为经济复苏的过程当中,它们的基本面在改善。即便估值维持目前历史低位不变,至少可以获得与它们盈利水平相一致的投资回报。

 

老虎财经:您如何看待目前个股的高估值与成长性?

 

朱国庆:对于一些高成长的公司,或者说长期成长确定性高的公司,我们觉得它的估值有合理的成分,同时又由于流动性给了它一定的估值泡沫,所以需要消化一部分泡沫成分。

 

假设长期看好一个公司,但是它的估值水平已经非常高了,可能已经反映了未来三年的成长,那就意味着它未来三年的一个预期回报是比较低的。这种公司长期仍然是值得投资的,但是1-3年的短期投资回报可能只有个位数,在5-10%之间。

 

老虎财经:您刚才也提到了一个估值泡沫的问题,我们都知道2020年消费、医药、科技板块涨得特别多,有些个股尤其是食品饮料行业,它们的估值都超过了历史的最高估值,您觉得这种情况是什么原因造成的?还会持续下去吗?

 

朱国庆:食品饮料里面有些个股确实是处在一个估值最高峰。我们做过这样一个估值分化的比较,目前一部分行业和个股处在历史最低位置,一部分处在历史最高值,食品饮料就是处于历史最高估值的典型。食品饮料估值提升我觉得有合理的成分,当然不排除也有一定的泡沫成分。合理的成分在于它们的长期稳定成长性,如果做未来现金流的折现,在我们对长期收益率要求8-10%的情况下,这些稳定成长个股的估值确实是可以系统性提升的。随着机构投资者占比的提升,我们确实看到了稳定成长个股估值系统性提升的现象。

 

实际上,消费是一个稳健成长行业,而在过去A股的投资者对于稳健成长公司不愿意给予高估值,因为认为增长太慢,这就导致它的历史估值水平一直没那么高。A股市场以前对短期成长性要求高,对这些长期稳定成长股会认为增长太慢;甚至在一些投资者的分类当中,不把消费品作为成长股来分类,而是作为一个单独的消费品板块来分。这导致之前对这类个股估值偏低。

 

现在随着市场的机构化比重提升,再加上流动性宽松,投资者预期收益率已经没那么高了,这样一些能提供长期稳健成长的公司,估值就缓慢地提升到一个相对合理的水平。在进一步的流动性刺激下,加上食品饮料行业本身景气度很高,这就导致行业整体走向一个溢价的状态。

 

另外我觉得估值水平不能一概而论,需要个股单独去分析。对于少数长期成长性非常稳健的优质公司其实可以测算出它的估值水平,如果投资者只要求8-10%的回报,那么50倍市盈率好像也是合理的。

 

所以估值跟整个投资者的变化有很大的关系,跟公司的基本面也有很大的关系。实际上哪怕是在疫情时期,很多食品饮料龙头公司的基本面是没有受到影响的。特别是像白酒里面的高端白酒,几乎没有受到疫情的冲击。我们看到奢侈品店门口也是在排长队。


还有,我刚才讲的投资者结构的变所以导致公司估值在系统性地提升,这类公司看起来是处在历史高估值,那是因为过去它确实有被低估了,但其中有一些优秀的公司,其实它的估值还是合理的。

 

老虎财经:您是2020年7月份加入鹏扬的,您觉得鹏扬的整个投研体系在国内公募基金行业中有什么独特之处吗?您加入鹏扬,会给鹏扬的投研体系带来哪些变化呢?

 

朱国庆:鹏扬一直因固收很强的品牌形象在市场受到关注,其实权益团队也在最近几年逐渐发展起来了。 

 

鹏扬一直是注重基本面研究的,一开始就是这样,我来了以后可能在投资理念上也是一脉相承的,而且我们进一步强化了基本面研究,自下而上去选股,同时在投资流程上也进一步来匹配这样的理念。通过行动进一步强化我们的投资理念。

 

比如说我们重点研究大概300个核心标的,这些核心标的通常是一些长期发展前景比较确定,值得去研究和跟踪的。很多是行业和子行业龙头,另外包括一些新兴的、我们觉得未来能够长大的公司。通过这样的方式,其实贯彻了我们自下而上去选有竞争力的核心标的这样一个投资理念。

 

通过这样的研究能帮助到我们的基金经理。我们的基金经理各具特色,有的偏价值,有的偏成长,有的在某一类风格上有特别优势,有的在某些行业上面有特别优势。虽然风格有差异,但是我们的基本理念是一致的,无论是哪一种风格,我们都是通过个股的深度研究,通过自下而上的选股,去构造我们的投资组合,整个投资流程通过这样一个研究平台来支持。