来源：华西金工

“谁主沉浮”

/ 华西研究·2021投资高峰(福州)论坛 /

本文根据鹏扬基金总经理杨爱斌4月21日在华西证券研究所主办的“2021投资高峰（福州）论坛”上的发言整理。

杨爱斌总经理认为，从宏观经济与资产配置的视角看市场，当前物价上行带动名义GDP继续恢复，二季度债券会比股票更占优，股票风格板块方面金融与消费相对占优，周期随着经济放缓预期出现，投资者需要减仓兑现盈利。到三季度，经济放缓正式显现，债券市场就会出现更明显的机会。四季度需要观察政策是否会有修正微调的宽松，如果政策做出修正式宽松了，PPI回落到低点，货币信贷也开始转松，届时股市成长与周期均有机会，而债券则可能会重新调整。

以下为发言全文：

杨爱斌：感谢杨国平博士邀请我来参加华西证券研究所的投资论坛，来到福州这个有福之地，跟大家一起交流探讨。

过去几年，我也多次参加杨博士组织的会议，每次大抵谈论的都是债券。我记得上一次在南昌，我说到十年国债大概率会跌破3%，后来果然很快验证。但是站在当前，我比较纠结，感觉债券没有特别明显的方向。刚才，我认真学习了慧勇总和熊主任的观点，受益良多。大体上，我的观点和慧勇总是不谋而合的。当然，在业务数据定量化的资产配置方面，我和熊主任的量化资产配置肯定还是有很大差距的，熊主任的研究也很值得我学习。

接下来，我就谈一谈我的看法。在座的各位领导都非常熟悉鹏扬基金大类资产配置的基本框架体系。鹏扬基金的主要思路还是围绕着自上而下的经济变量和估值预期差来做资产配置。最主要的几个变量是围绕着经济到底怎么走，通胀怎么走，流动性怎么变。当然，我们也要看估值，我们是想通过估值的水平，去反映市场包含什么样的预期，也就是熊主任所说的背后的逻辑是什么。如果说这个估值包含的预期和上述的三个基本面的经济变量包含的逻辑是不一致的，那么我觉得这里面可能就有巨大做多或做空机会的可能性。如果说，出现5%或者95%的这个估值偏离情景，同时与基本面发生巨大的预期差，这可能是一生中很难得碰到的特别好的机会。比如说，我今天上午跟我们王理事长交流，我们全国社保基金理事会2007年四季度战略性减仓股票配置，那一幕非常经典。我那个时候有幸在华夏基金工作。作为社保基金的管理人之一，我们的团队作为资产管理者亲身感觉到的印象是，社保基金作为专业的资产所有者，他们在大类资产配置上有非常前瞻和果断的决策。

不管怎么说，根据这一基本框架体系，在我们做资产配置的时候，如果大的方向把握对的话，基本上不太会出大的偏差。

接下来，我还是具体说一说，对于后市是怎么看的。站在现在这个时点上，经济到底怎么看。我的结论是，可能就像慧勇总说的一样，接下来一段时间，是全球经济增长复苏阶段。中国是第一个复苏的，也可能是全球主要经济体里面第一个要开始放缓的国家，这是我的一个核心的判断。

为什么我有这样的判断呢？我们先来看几个数据。首先是OECD的全球经济领先指标，现在已经是超过了2017年的最高点。这是一个领先指标体系。2017年，我们都知道是全球经济共振复苏的一年。那一年，国内债券市场可以说是从年头跌到年尾，中间只有几次很小的交易性机会。而当年，是东方红为首的价值股投资流派大放异彩的一年。因为当年全球经济就是一个标准的共振复苏局面。那么，现在的经济复苏是怎样的呢？我觉得，方向肯定是复苏，但它是一个分步复苏的阶段。也就是，可能先是中国复苏得最好，然后可能是美国，再接下来可能是欧洲和日本，再然后可能才轮得到其他的新兴市场国家。全球并不同步，但世界经济整体的方向还是朝着复苏的方向。这是我的整体结论。

我们为什么觉得美国经济复苏的力度会非常强劲呢？我觉得很重要的因素是疫情。这两天，我们看到全球疫情确诊病例又创了历史新高。但是导致这一次创历史新高的其实主要是像印度、巴西这样的一些国家，而美国其并没有新高。美国疫苗的接种量后来居上，接种进程可能是走在最前面的。假设按照现在美国的情况来看，到今年7月份，接种率可能就会到75%以上，再加上美国此前也有较多确诊病例人数，未来有可能是全世界第一个能够达到自然免疫的国家。

线下的经济活动如果不能恢复，就是从供给和需求两端同时对经济造成伤害。反之，如果说疫情过去了，线下的经济活动恢复，就可以同时给经济供需带来刺激的作用。美国人是生性好动的，如果说疫情真的控制住了，那么美国人可能就想旅游，可能就去外出就餐，进而美国线下的经济活动就会快速恢复。我们都知道人们去海边旅游，下餐馆，你的支出就是商家的收入，商家给员工发了工资，员工又有了收入。疫情一旦结束，经济的飞轮就会转起来，对美国消费是非常有利的一个方面。我们觉得这一点大概率是可以看得到的。

不仅如此，这几年我们看美国的经济，我们会看到它的房地产销售和投资非常好。还有一点，美国住宅的库存和销售比值，现在相当于1999年底到2000年初那样的一个最低位。我1999年刚到平安保险做债券投资，那时候美国经济是严重过热，十年期美国国债利率是6%。现在这个住宅库存的数字又回到历史底部的这个位置。

我们还会去关注美国的企业库存。美国企业库存现在又回到了一个非常低的位置，我们假设美国的线下经济活动是恢复的，但是企业是没有库存的。那大家想一想，如果说美国的企业也要开始进行补库存的话，企业产出的恢复空间其实是非常大的。 

所以，这就是我们看到美国经济的一些主要的情况，看起来很好。接下来我们要看看政策是怎样的。目前美国的财政政策，在经济飞轮要转起来的时候还要往里面加油，推出1.9万亿美元的刺激计划，而且到今年第四季度美国第二个财年出来的时候，还可以利用延迟表决，推出美国版的3万亿的基建计划，这样的财政政策是非常积极的。美国货币政策是平均通胀目标制，美联储担心经济不稳，所以它的宽松货币政策不太可能马上就退出。也就是说对美国经济而言，我的感觉就是要向过热的方向一路走去的。我在美国那边的一些朋友，现在给我的预测的数据是美国的经济会到8%，而不是市场现在的一致预期的6.4%。这就是对接下来美国经济的一个判断。

那如果是这样的一个判断，大家觉得美债利率1.5%的位置能不能稳定住，我觉得应该是有难度的，虽然长期来看可能我们也觉得美债的利率是在1.5%的位置，如果经济向过热的方向发展，美债的利率理论上来讲冲击到2.25%是完全有可能的。这点我跟慧勇的观点有点类似，就觉得美债的利率冲到1.75%以后，或许会回到1.5%，但不会就此结束上行，它可能还会重新向上冲击。

接下来我们看看中国公布的一季度GDP实际增长18.3%，这个数据非常高但其实没有什么意义。我们现在内部研究接下来的经济数据，我全部都要求就当2020年没发生，全部以2019年做基数看两年平均年化才有意义，否则看不出趋势是什么样子的。于是，我们看这个数据，我们公司内部进行调整后，一季度经济近两年的复合增长率是5%，这比2020年四季度的6.5%有所下降，所以是低于预期的。但是考虑到我们线下经济活动没有完全的恢复，其实5%增长率应该中规中矩，跟我们潜在GDP增速5.5%比低一些，说不上好也说不上差。

第二点，我们做投资其实并不是看重实际GDP，我们更看重的是名义GDP，两年的复合增速是7.1%，对比去年四季度是7.0%。所以，如果看实际GDP的话，我们可能是在放缓的，但是看名义GDP的话，我们是比去年的四季度要提升0.1个百分点。对我们投资而言，名义GDP的意义要更大一些，而不是看实际GDP，毕竟我们交易的股票和债券全都是名义价值衡量的，而不是实物量衡量的。所以从这个意义来看，整体经济数据看起来还是不错的，考虑名义GDP的话，理论上来说我们觉得是在向好的方向在变，这是背后的一个逻辑。

然而，前面说的这些数据终究还是过去式，看经济更重要的是看未来，尤其是看未来环比的变化，才是决定我们投资的关键。在这方面，鹏扬自己开发了一套中国的CLI经济领先指标模型，这个模型很有意思，当前位于右上方的象限，意味着我们领先指标绝对值超过100，通常经济是在潜在增长之上，但是同时它是在横轴之上，意味着这个指标每个月的都是在上涨的，而非下跌。我们鹏扬的经济领先指标现在是一路上升，已经回到接近2016年四季度的高点。我们判断，当前名义GDP增速大幅落后于我们领先指标，所以，我们有很大把握认为未来我们名义GDP的增速应该是继续向上的。什么时候我们的领先指标如果掉头向下，环比值变成负数，只要出现这一幕，债券市场就会迎来牛市，股票市场就要做系统性的减仓。上次我们出现这个点是在2018年1月份，那个时候是最好的从股票向债券切换的机会。

我们回顾去年4-5月份的指标走势，在去年5月份就已经转正了，去年的债券市场恰恰就是从5月份开始大幅调整，所以它是非常领先的信号。现在我们看到的信号是走平的。如果接下来这个指标加速向上走，那我们的市场就会迎来类似于2017年上半年弱复苏，下半年加速复苏的局面。那么债券市场就会迎来熊市的下半场，怎么也逃不掉，周期股和价值股则仍然会有机会。

假设货币财政政策很快就开始加码收紧，经济领先指标迅速地回到横轴之下，那我觉得债券市场就有机会，而股票市场就得要快速地减仓。现在我们正好是在十字路口的位置，我自己倾向于至少在二季度，经济领先指标还是有可能会往上走。

那为什么这样说呢，我们先来看看我们模型里很重要的一个指标是PMI的数据，因为PMI是一个标准的领先指标，我们可以看一下3月份的PMI的数据，是环比上涨了0.6%，这个数据出来的话，国债期货是涨的。这说明我们国债期货市场其实既有聪明的地方也有不聪明的地方。聪明的原因是因为，确实这一次的PMI的上涨，跟季节性比的0.7%比还少了0.1%，所以你不能说这个PMI值超预期了，国债就要跌。但是我觉得它也有不聪明的地方，我们看总指标我们还要去看PMI的结构是什么样子，我一直要求我们内部投研的同事既要用望远镜看未来，还要用显微镜看当前数据。我们用显微镜来放大PMI的数据，生产从1.5%掉到了0.4%，说明生产是下来了，但是我们去看看订单是从1.05%涨到了1.3%，然后去看库存从正的0.4%变成负的2.3%，价格从负值涨成了正的2.3%，这是一个标准的被动去库存。一般来说，被动去库存是债券的左侧卖出机会。

为什么呢？因为价格涨得太厉害了，所以有很多的中下游的企业不愿意进货了。假如企业进这么高价格的原材料的话，如果我的下游接受不了，可能就卖不出去了，所以这种情况下的话，很多中下游的企业宁愿停产或者减产，也不愿意去进高价的原材料，就会产生这样的一个格局。如果说你的订单还是存在的，意味着当你的库存消化到一定程度的时候，这些厂商就有了转嫁成本的能力了，这时候生产活动就会重新开始恢复。就有了我们所谓的主动加库存。主动加库存周期对应标准的债券熊市。

我认为PMI数据对我们的整个经济活动其实还是支持的作用。看经济走势的话，我觉得重要的是在房地产，房地产对中国来说依然很重要。我们看看房地产投资的速度其实还是非常有韧性的，房地产销量的数据也不错，固定资产投资差的是基建和制造业的投资。基建偏低的话也可以理解，包括今年一季度专项债也停发了，但是二季度是要重新启动的。所以基建全年来说不会有太高的期望，但是接下来看二季度的话，基建往上再走一点还是有可能的，这是我想说的基建方面的数据。另外就是从两年的复合增长率来看，基建的数据5.8%其实也不差，比过去的负0.7%要好很多。

制造业的投资数据一直不太好。最近我也参加财富管理50人论坛，有专家分析认为，之所以大家百思不得其解制造业的投资为什么这么差，但我们的长期贷款的数据是很好的，是因为现在各个地方做开发区，政府把开发区里的厂房都盖好了，然后制造业的企业来租厂房开工，那这个厂房的固定资产投资就不统计在制造业企业的投资里面，而计入了我们地方政府的基建。我觉得这样一个解释是完全合乎情理的。这里面事实上是有这样的一个统计数据的影响，所以我是觉得未来制造业的真实投资未必会很差。

根据我们的预测短期来看，出口自身动能还是存在的，其他因素包括全球的OECD经济指标，欧美日的PMI，汇率等。我觉得二季度出口可能还是不错的，但是三季度我们的出口可能就会面临压力了，尤其是欧美的生产恢复后，就会减少从中国进口，这是大家要注意的地方。

还有就是消费。看我们国内居民的收入，其实一季度人均可支配的收入改善得还可以，我们看了一下，两年复合增长率是7.1%，说老实话这个收入的指标是超了我的预期，比我想像中要好，所以7.1%这样的一个收入的增长，我个人觉得对接下来我们的整个的消费是有支持的，经济的判断谁也不敢说一定会怎么样，我们内部也讨论了一下，我们觉得可能是有40%的概率是类似于2010年的情景，30%的概率是2017年的情景，30%的概率是2018年的情景。类似2010年情景的概率要更大一点，尤其是如果说政策不急转弯，二季度整个的通胀上来了，PPI也上来了，政策开始转向了，三季度毫无疑问经济会面临放缓压力，这种情况下经济就会出现2010年的走势。

如   果说经济在三季度最终证明是有压力，那我们的股票市场可能就存在大家最担心的情况，就是先杀完了估值再杀盈利，这是最差的一个结果。我知道很多看空的投资者，现在最担心的并非杀估值，反正估值已经下来了，现在最怕的就是企业盈利也下降。而市场什么时候杀盈利，取决于我们二季度的政策，取决于我们三季度的数据，这是我们最希望去关注的地方。

讲完了经济，我们再来看看通胀。首先我们想说美国的通胀压力会非常大，大概率CPI会到4%去，美国的通胀还有一个很重要的问题是真的通胀，因为它的工资也存在明显上涨的压力，因为对很多美国人来说，我都能够领到免费的1400美金我干嘛要去工作，我不工作获得的收入还更高，但是如果线下的经济活动恢复了，企业要招工却招不到，这个时候就只好涨工资。我们看美国职位空缺率的数据创历史新高，在这种情况下劳动力市场是供不应求的，显然美国的单位劳动成本要往上走，所以我们觉得美国通胀风险是在增加的。

当然说到美国的通胀，现在美联储一直在说这是供给冲击的一次性的通胀，而不是可持续性的通胀。这个话说来非常的拗口，我不知道市场在短期通胀提高的时候，会不会进一步提升市场通胀的这个预期。因为按照通胀的适应性理论，老百姓会线性外推未来通胀的预期。老百姓不像经济学家这么理性的，到那个时候，货币当局就会面临很大的压力，因为群众他不是那么理性的，你非要告诉他，说由于技术进步，通胀现在是4%，将来会回到1.5%以下，老百姓是不相信的。

我们再看中国的通胀。中国的通胀我们看得更多的首先是PPI，因为PPI是主要的矛盾，今年PPI环比折年率的数据高点预计会到6%左右，前不久4月9号公布3月份的数据是4.4%，其实已经创了新高，所以未来PPI的压力是非常大的。

展望中期，我们觉得猪价、油价的共振会使得CPI有上行的风险，我们也看到原材料大幅的上涨，我们也看到现在有两个拖累因素：一个是房租，另一个是我们核心和服务的CPI非常低，但是房租是受制于疫情，如果说中国的疫情也有效控制了，我认为这两个因素可能会从拖累的指标变成促进的指标。举一个简单的例子，如果你现在需要买机票或者订酒店就会感受到困难的程度，因为我们12306网站都已经拥挤到买不到票了。所以从这个意义上来说，我们觉得整个的通胀的压力其实还是存在的。

对CPI我们有一个预测，四五月份会是第一个高点，八九月份是一个阶段性的低点，但是最难受的通胀的高点可能是在今年四季度，所以今年的债券是非常难做的，我觉得今年的债券市场又是一个牛熊转折之年，不能指望着说收益率一下子就上去了，短期来看也看不到特别大的上行空间，但是要下去也没有多少的空间，现在就是一个转折过渡的时间点，所以今年的债券的投资，可能要比较灵活。

PPI我们判断高点是在今年二季度，这个应该是确定的。接下来我们看看流动性，因为去年全球央行是大放水，所以经济很差但股市涨到天上去了，股票涨主要是估值驱动，跟盈利没有太大关系。但是今年的话，经济也好了，盈利也恢复了，但是市场上的钱可能要少了。美联储主席发了一个信号说会在疫情明显得到控制的前提下开始考虑削减QE，这就是已经在做市场沟通了。我个人觉得这个时点有可能是在今年三季度或者四季度就会看得到。其实不用美联储真的缩减，只要投资者在讨论缩减的时候，债券市场的人就要先开始做反应了。这是流动性方面，我们觉得需要考虑的第一个问题。

接下来看看我们中国央行是怎么想的。人民银行对中国市场态度是特别的好，我从来没有感觉到是这么的友好。在流动性方面，孙司长的论文一直说我们要关注政策利率和货币市场基准利率，货币流动性要维持结构性紧缺，这样货币政策才能够更好地发挥牵住牛鼻子的作用。这是孙司长过去一贯的基调。现在来看，我还是看货币政策的这个观点。政策还有一句话，就是对经济的判断是“积极因素明显增多”，这是一个乐观的信号。

现在央行的公告中，把“不急转弯“删除了，“保持稳定性、连续性、可持续性”这些说法也都删掉了。此外，货币政策报告还说了一句，“推动实际贷款利率进一步降低”。现在债券市场做多的人最主要理由就是要推动实际贷款利率降低，我们内部也做了一个研究，如果PPI年化到10%，对企业而言实际的利率其实就已经非常低了。大家千万不要以为降低实际贷款利率是降LPR的利率，这样就大错特错了。

我们从银行端也可以感受到现在国家的政策是允许商业银行把贷款利率的上浮区间提高。去年是严格限制在1个点以内，今年我问了一些银行可能是允许提高上浮到5个点甚至还有10个点。允许上浮，某种意义来讲就是一个信号。

第三，我们看流动性方面，就是看看我们的社融。3月份我们看了一下社融的数据是有明显的下降，但这个下降背后的短期原因是去年3月份天量信贷的影响。但话说回来，整个信用指标的长期下降大趋势毫无疑问是不会改变的。我们观察到这样的一个信用收缩的过程，如果说把信用绝对量和我们GDP做比值的话，其实现在只是国内信用收紧的开始阶段。过往的经验告诉我们，债券市场走牛，往往都伴随着信用的收缩，但至少要过信用收缩一半的进程，债券市场才会真正走牛，也就是说我们自己衡量的这个比值必须要跌破30%，而且是有效的跌破30%，现在我们大概是在30.6%的位置，还差一点。

再从信贷的结构来看，我们看了长期的贷款占比是非常高的，这对我们制造业的投资是非常有力的支持因素。我们对社融做一个展望，今年来看社融增速应该是要回到11%左右的水平，即使回到11%的增速也不算慢，因为我们社融的基数太大了，我们的债务对GDP比率去年一直到275%，所以社融增速涨10%来说也挺多的，结果导致了整个信用的收紧过程其实慢于预期。比如说，我们可以看二季度如果不出意外的话，银行表内的信贷增长一定是会放缓的，因为现在的市场预期是各家银行新增信贷额度会低于去年的同期，但是去年的4-7月是天量的信贷，跟去年同期持平也还是很多的。还有一种说法是信贷量要取2019和2020年的平均值，如果是这样的话考虑一季度的贷款多放了，二季度贷款可能收紧比较快。但是二季度专项债又来了，而且今年专项债只比去年少1000亿，所以专项债的量会恢复。总而言之，信用的方向是收紧，但是下降幅度会比较慢。

我们内部也做了一个研究，我们发现如果一个阶段名义GDP往上走，信贷需求虽然非常旺，但是信用额度限制死了，这就叫主动紧信用的阶段；接下来伴随着经济的回落，利率的上升，贷款的下降，就是被动的紧信用阶段。现在还是处于主动紧信用的开始阶段。

在主动紧信用的阶段，一般来说股票和债券的表现都比较弱，“固收+”难做就是在这个地方，如果股和债都不好做，那你的“固收+”就稍不留神变成“固收-”了。另外我还特别想说，流动性对股票来说影响特别大，我们现在基本的判断是，名义GDP是往上走的，但是随着主动紧信用和被动紧信用，流动性一定是偏向收紧，这样来看超额流动性是大幅下降的。如果说超额流动性下降到2013年的程度，债券就还会有较大的调整空间。对比来看，2018年超额流动性下降，当时股市出现了大幅调整。现在看起来，房价还是比较强，但别的资产价格就总有一类会面临比较大的压力。

所以，今年的投资如果投资者非要去选择高估值的标的，那我只能说投资者要去选到盈利最好的公司才可以，否则在流动性收紧的大背景下，企业没有特别强的盈利的增长的话，估值维度给你带来的一定是伤害。这就是今年的流动性方面，我们的一个思考结果。

下面我们看看市场隐含什么样的预期。我们看债券利率在降，商品在调整，债券和商品预测的经济是要放缓的，信用市场的信用风险预期是比较高的，因为我们可以看到低评级债券基本上变成无人问津了。还有A股市场的情绪现在是比较低的，内资和外资的情绪应该都是明显降温的，但是根据权益市场和外汇市场走势来看市场对经济的预测还是比较强的。根据我们的股债预期回报均值回归的模型，我们做了一个预测，我们基于均值回归的模型看了一下未来3年沪深300的期望回报只有6.1%，债券的期望回报只有3.6%，其实这个回报的水平，股票比债券要好一点，但是整个风险收益曲线结构还算是正常，股和债的预期回报都不是很高，股票比债券要略微好一点，这是站在我们现在这个时点给出的信号。

最后做一个简单的小结：在今年一季度我们给股票的判断是1分（2分满分，-2分最低），商品我们给的是2分，债券是给的负1分的判断，股票行业风格我们最看好的是金融和周期股。在3月18号之前我们的判断都还是准确的，3月18号之后债券市场开始逐步走强了，股票市场似乎总体来说是偏弱一点，各方面都比较弱。二季度，我们预计债券会比一季度好一点，股票会差一点，商品中性。因为二季度政策收紧，理论上经济就会产生放缓的预期，尤其受到二季度PPI增速见顶的影响，所以这个阶段都是一个卖出周期的减仓机会。金融股作为一个有晚周期属性的资产，我们觉得金融股是可以继续持有的，因为金融是反映资产负债表，名义GDP增速是在往上走，资产负债表变坏的预期很慢。因为居民收入增速往上走，名义GDP增速往上走，这种情况消费股反而会更好一点。但是在PPI的高点，成长股较难有特别好的机会。

到三季度，我们觉得如果经济正式放缓了，债券市场就会出现机会，而股票市场整体没有特别好的机会。四季度要看政策是否会有修正微调的小幅宽松，如果政策做出修正式宽松了，PPI也回落到低点，货币也开始放松了，信贷也要开始放松了。到那个时候，我们觉得会是成长股和周期股的天下。债券的话，如果到时候CPI起来，就又没什么机会了。

以上就是我们对今年整体资产配置的想法和脉络。具体到每个月我们可能还要跟这些数据、政策做调整。大的方面，我们现在设想的就是这样的一个脉络，总之，今年的投资很复杂，可能自上而下的宏观驱动很重要，这一点跟2020年可能有很大差异。以上就是我的分享，谢谢大家！