来源：金融时报 时间：2021-05-20 作者：赵洋 编辑：梁艳珍 

今年3月5日，英国金融市场行为监管局（FCA）发布公告称，2021年12月31日之后立即停止所有英镑、欧元、瑞士法郎、日元，以及1周和2个月期美元伦敦银行间拆借利率（LIBOR）报价。这一公告，确认了国际上运用最广泛的基准利率LIBOR即将退出历史舞台。

基准利率作为各类金融产品利率定价的重要参考，是重要的金融市场要素，也是货币政策传导中的核心环节。为应对LIBOR退出，各主要发达经济体近年来积极推进基准利率改革。党的十九届四中全会提出，健全基准利率和市场化利率体系。人民银行提出了以培育存款类金融机构间的债券回购利率（DR）为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。

当前国际上基准利率改革进展如何，我国基准利率体系建设有哪些特点，DR在我国金融市场中发挥着怎样的作用？带着这些问题，《金融时报》记者采访了鹏扬基金管理有限公司副总经理李刚。

基准利率体系改革时不我待

《金融时报》记者：早在2017年，英国金融市场行为监管局（FCA）就宣布，2021年底后将不再强制要求报价行报出LIBOR，这意味着届时LIBOR将退出市场。请问当前国际上基准利率改革进展如何？这对我国利率体系建设和金融市场将有哪些影响？

李刚：为应对LIBOR退出，各主要发达经济体积极推进基准利率改革，目前已基本完成替代基准利率的遴选工作。各经济体选定的新基准利率多为无风险基准利率（RFRs），由各经济体独立发布，均为实际成交利率，仅有单一的隔夜期限，且绝大多数由中央银行管理。例如，美国、英国、欧元区和日本分别选择了有担保隔夜融资利率（SOFR）、英镑隔夜平均指数（SONIA）、欧元短期利率（€STR）和日元无担保隔夜拆借利率（TONA）。中国则在2020年8月31日发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书中，明确提出了以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。

实体经济是金融市场发展的根基，金融基准利率又是金融市场发展的基础。因此，合理、真实地反映实体和金融运行状态是基准利率选取的核心因素。在选择基准利率上，通常有两条路径，一种是报价；另一种是成交价。LIBOR就是典型的报价利率，其优点在于部分大型金融机构定价权很大，缺点在于容易受到操纵，同时报价和成交价之间是否存在差异，是否能真实反映金融体系资金变化和实体经济的供需情况。DR就是典型的成交价，是金融机构在金融市场根据实体经济情况和自身流动性状况，经过公开市场成交最终形成的加权价格。其优点在于DR可能是目前中国金融市场成交量最大的一个品种，这个品种更能反映中央银行的流动性调控意图、更能反映实体经济未来的预期、更能反映金融体系的流动性短缺，即使最大的金融机构也很难单独影响其价格走势，充分体现了市场化资源配置的价格中枢作用。

DR具有独特优势和重要意义

《金融时报》记者：随着利率市场化改革的深入推进，中国基准利率体系建设已取得重要进展，人民银行提出了以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。对此，您怎么看？

李刚：为更真实、精确反映银行体系流动性松紧变化，降低交易参与者信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，人民银行指导中国外汇交易中心自2014年12月开始专门编制DR，即银行业存款类金融机构间以利率债为质押形成的回购加权平均利率，涵盖隔夜（DR001）到1年（DR1Y）等11个品种。 2020年以来，生成DR的交易基础日均超过1.8万亿元，在银行间回购市场中的占比约48%。DR已经成为反映银行体系流动性松紧变化的“晴雨表”，对市场流动性观测行为产生了深远影响，为货币市场交易精细化定价创造了有利条件。

人民银行最早属意DR作为市场基准利率和政策目标利率是在2016年11月发布的《2016年第三季度货币政策执行报告》中表示“银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（市场习惯以DR007指代）贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行，9月份以来，利率弹性有所增强，既体现经济基本面以及季节性变化规律，又合理反映流动性风险溢价。DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。”

人民银行发布的《2017年第一季度货币政策执行报告》表示：“银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在2.6%至2.9%的区间内运行。”

2020年8月31日人民银行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书，提及“进一步培育以DR为代表的银行间基准利率体系”“将其打造成为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标”，具体的举措有：鼓励发行以DR及相关利率为参考的浮息债；推动以银行间回顾定盘利率（FDR）为浮动端参考的利率互换交易，便利市场主体开展利率风险管理和对冲，并为基准利率体系建设提供有利条件；鼓励金融机构参考DR开展同业业务；鼓励国际组织以DR作为人民币计息基准；研究构建基于短端DR的期限利率。

《金融时报》记者：在培育以DR为代表的银行间基准利率体系过程中，DR具有怎样的优势和意义？

李刚：DR具有两大优势：一是DR是真实成交利率，其以银行为交易对手、以国债、央票和政策性金融债等风险权重为零的主权类债作为抵押品，基本满足了“无风险”的基准性要求。央行认为基于实际交易的DR是中国基准利率体系建设的“先发优势”。二是期限丰富。SONIA、SOFR和€STER都是隔夜品种，其他期限的参考利率则需要从隔夜利率基础上推算。DR则涵盖隔夜（DR001）到1年（DR1Y）等11个期限品种，11个价格都是基于真实交易得出。在利率衍生产品市场深度不够的情况下，基于实际交易的利率曲线显然更符合我国国情，也更有公信力和市场认可度。

在中国金融市场采用DR作为基准利率，也有利于在大资产管理市场的发展和金融风险的防范。2000年以来，随着我国M2快速增长，金融体系资产规模快速增长，尤其是银行表内资产超过300万亿元。未来，中国经济增长进入高质量发展阶段，经济增长速度和M2增长速度可能逐步放缓，而居民的财富管理和养老需求会逐步增加，因此资产管理市场未来的增长速度可能持续超过M2和银行表内资产的增速。资产管理市场的健康发展是在2018年出台的大资产管理新规下规范的，其中重要的核心内容就是产品净值化。因此，选择DR作为基准利率，既有利于保持银行表内资金体系的稳定，降低波动性，又有利于通过观察DR变化情况，引导资产管理机构理性配置资产、灵活调整杠杆水平，避免出现系统性风险，有利于净值化产品的长远发展。

DR日趋平稳，传导作用显著增强

《金融时报》记者：央行在今年2月发布的《2020年第四季度中国货币政策执行报告》中表示，在观察市场利率时重点看市场主要利率指标(DR007)的加权平均利率水平，以及DR007在一段时期的平均值。作为主要的市场基准利率，DR对政策利率的响应如何？

李刚：2013年央行预设常备借贷便利（SLF），2014年5月提出了“利率走廊”的概念，2015年开始显著提高7天公开市场操作（OMO）的操作频率和利率连续性并开始大力培育DR007作为基准利率，此后7天OMO操作利率作为政策利率和DR007作为基准利率的预期被不断强化。

2020年以后，央行提出了“市场利率围绕政策利率附近波动”的新指引。这一指引并不是央行基于当前货币政策周期提出的临时性指引，而是具有框架性质的中长期指引，人民银行行长易纲与货政司司长孙国峰曾分别在2020年12月发表的《建设现代中央银行制度》与2021年1月发表的《健全现代货币政策框架》中专门强调了这一点。

从实践看，在2020年9月份后，央行也确实将DR007中枢稳定在了7天OMO利率附近，将1Y国股行存单稳定在了1YMLF利率附近，实现了市场利率稳定在政策利率附近波动的指引。从实际运行看，DR007围绕政策利率运行良好，有利于货币政策信号向金融市场的平稳传递。同时，1Y国股行存单围绕1Y MLF利率平稳运行，政策利率向市场利率传导更趋有效。

《金融时报》记者：当前我国基准利率体系不断健全，尤其是DR的作用和影响日渐凸显，其对我国金融市场有怎样的影响？货币市场利率的变动对贷款市场的传导效率如何？

李刚：货币市场承担利率市场改革中的双重调控职能，公开市场操作（OMO）—中期借贷便利（MLF）—贷款市场报价利率（LPR）形成货币市场和信贷市场联动机制。

中国的金融体系以银行体系为主导，银行贷款是最主要的融资工具，因此贷款利率是中国利率体系的关键。过去很长一段时间，中国的贷款利率主要参考人民银行发布的贷款基准利率。一方面，由于贷款基准利率有行政色彩，一些银行在贷款定价时协同形成了贷款基准利率0.9倍的隐性下限，不利于利率有效传导；另一方面，信贷市场中贷款以短端浮动利率为基准的比例较低，因此短端货币市场利率的变动在短期内对长端贷款利率的影响并不大。正因为货币市场利率对信贷利率的传导效率不高，货币市场对实体经济的影响时滞也较长。

2019年8月17日，按照国务院部署，人民银行发布公告，决定改革完善LPR形成机制。改革后的LPR由各报价行根据最优质客户贷款利率，按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式报价。随着2019年8月开始的LPR改革，货币市场利率的变动向贷款市场的传导效率明显增强，LPR逐步下行，较好地反映了货币政策取向和市场供求变化，市场化程度明显提高。

截至2021年4月，1年期和5年期以上LPR分别累计下降0.4个和0.2个百分点。同时，金融机构积极运用LPR定价，目前新发放贷款已基本参考LPR定价，存量浮动利率贷款定价基准转换于2020年3月如期启动，并已于2020年8月末完成。促进银行将LPR嵌入内部转移定价（FTP）体系，切实打破贷款利率隐性下限，引导金融资源更多配置至小微、民营企业，降低贷款实际利率水平。

随着LPR改革效果逐步显现，贷款利率隐性下限被完全打破，市场利率向贷款利率的传导效率显著提升，带动贷款利率明显下降。2020年12月，企业贷款利率4.61%，较2019年12月下降0.51个百分点，明显超过了同期LPR降幅，充分体现了LPR改革增强金融机构自主定价能力、提高贷款市场竞争性、促进贷款利率下行的作用。