来源：券商中国  作者：詹晨  时间：2021年5月27日

“二季度可能是国内名义GDP高点，三季度叠加出口、房地产等影响GDP增速可能会放缓。目前股市和债市的发展比较像2010年，上半年债市表现强于股市，7月份若政策转向后将会是股强于债。当前债市处于小牛市格局，但是今年大概率还是牛熊切换的震荡之年。”

以上是鹏扬基金创始人、总经理杨爱斌近期在基煜基金平台的线上路演分享。杨爱斌身上有两个鲜明的“标签“：国内最早、最优秀的债券基金经理之一，我国基金业“私转公”第一人。

2011年，杨爱斌从华夏基金离职并创办鹏扬投资公司，开启了“奔私”生涯。2015年4月，监管允许专业人士发起设立公募基金的政策放开后，杨爱斌第一时间递交了设立公募基金的申请。历时15个月，杨爱斌在2016年7月拿到证监会同意设立鹏扬基金的批文；7月6日，鹏扬基金正式成立，成为首家“私转公”基金公司。

债券投资是鹏扬基金一张靓丽的名片，但宏观研究的专长使得鹏扬在其他资产和策略领域当中也能得心应手。杨爱斌近期在基煜基金平台对于大类资产配置策略进行了分享，提出股债商品灵活切换、风格灵活配置。券商中国记者梳理了杨爱斌的核心观点以飨读者。

大类资产配置体系

杨爱斌表示，鹏扬基金大类资产配置主要关注四个方面：

1、未来的经济形势：将未来的经济形势和当前市场预期的经济形势进行对比，发现市场真正的预期差，找到大类资产配置方向以获取超额收益。若经济形势特别好（比如2007年、2017年），大概率会利好股市，但如果经济好到不能再好的时候，反而需要利用逆向思维关注债市机会而防范股市风险。2020年4月份公布一季度GDP同比下降6.8%，但这时候经济反而是最差的时候，预期未来经济形势向好，因此去年4月份是卖出债券、买入股票的最佳时点。今年一季度GDP数据（同比增长18.3%）公布后，债市持续上涨，债券投资者预期未来经济面临放缓压力，此预期能否被未来二、三季度数据所证实值得关注。
2、  通货膨胀：通胀压力过大对股债而言均是不利的，当前短期通胀压力向上。
3、无风险利率：流动性指标，反映货币政策方向。货币政策收紧对股债而言均是不利的。近期货币政策操作保持中性，即暂时不太可能加息或降息/降准。
4、风险溢价率：估值指标，判断资产隐含的预期（极度悲观/极度乐观）。若预期和经济、通胀、流动性方向产生巨大偏差，则是利用资产配置获取超额收益的机会。除今年初核心资产的估值水平达到极致，其他股债资产的估值水平目前均未达到极致。

美国经济动能最强，中国经济波动分化

整体来看，全球经济上行。对比2017年全球经济同步复苏的状况，当前全球经济分步复苏。由于经济复苏的基础还不稳固，这一轮经济向上的持续性会更强。

美国经济大概率走向过热（4月CPI同比增长4.2%），未来整体方向较好甚至可能超过市场预期（预期经济增长达6%-6.5%）。背后逻辑：（1）4月消费者信心指数回升，未来改善空间大。在去年特朗普财政刺激和今年拜登财政刺激的影响下，储蓄资金和新发货币很有可能涌向消费市场。此外，美国疫苗接种率高，随着疫情缓解及就业恢复，消费热情仍有释放空间，给消费提供支撑；（2）美国住宅市场非常火爆，库销比降至历史最低水平；（3）疫情持续限制美国企业的生产能力。随着消费需求迅速恢复，企业部门可能会出现加库存周期，且回补空间较大。

中国未来经济走势还可以从生产和需求两个方向去判断。4月份工业增加值和PMI数据均不理想，生产数据不及预期的重要原因可能是上游原材料价格上涨过猛导致被动去库存。如果大宗商品价格在政策强烈干预下回落，停工停产的企业会迅速恢复生产补库存，这对于经济而言，可以说是利空之中也有利多的潜在可能。

需求端主要关注基建、房地产和投资。目前稳增长压力不大，政府在去杠杆，因此基建在短期之内对经济而言是拖累因素。房地产销售和投资仍维持韧性，居民在通胀预期下仍有非常强烈的买房意愿，二季度之前看不到明显回落的可能，但随着政策收紧下半年地产投资压力加大。制造业投资维持低迷，但是大概率会回升，对经济而言是正面因素。4月消费两年复合增速4.3%，较1-2月回升，对经济而言是正面因素。一季度居民收入两年复合增速7.1%，与去年四季度持平。

总体而言，对中国经济下半年的前瞻：二季度可能是名义GDP的高点；三季度叠加出口、房地产等影响可能会放缓；若四季度后移的财政政策重新推出，经济预期可能会改变。目前股市和债市的发展比较像2010年，上半年债市表现强于股市，7月份若政策转向后将会是股强于债。当前债券处于小牛市格局，但是今年大概率还是牛熊切换的震荡之年。

大宗涨价压力大

2019年猪肉价格大涨但非食品价格大跌，因此我们在2019年大举买入长期债券。今年恰好相反，猪肉价格大跌但是非食品价格上涨压力显著，我们认为猪价在5至9月份会有修复（只是涨多涨少的问题），且受疫情影响的服务价格和房租价格也开始修复以助长CPI。

此外，生产资料价格上涨向中下游消费端传导。当前大宗商品的价格确实很高，短期内价格很难有上涨空间，但是如果供给始终匹配不上需求，大宗商品的价格也很难大幅回落。

大宗商品降价有两个可能：加产能和紧需求。在碳达峰、碳中和的大背景下，供给很难大幅上升。大幅上涨的原材料价格不在未来快速回落的话，大概率会向中下游传递，最快6个月后传递至CPI。预期核心CPI上升，5月份达2.0%，11-12月份上涨至2.5%，极端情形下接近3.5%。二季度PPI可以见顶，下半年PPI持续下行，需要关注的问题是PPI的下行速度。

总体而言，未来一段时间通胀风险上行。在CPI未达到2%时，通胀对股和债的压力不会很大。一旦CPI超过2%，通胀对股和债的压力会逐步显现。

股债风格轮动是投资成败关键

目前债券市场流动性充裕，场内外资金杠杆水平逐步上升。信用总体保持平稳，从结构上看，居民在稳杠杆，企业在加杠杆，政府在去杠杆。在这样的环境下，下半年股债风格轮动是决定投资成败的关键。

根据2010年调结构的经验，今年的债市可能是先甜后苦，股市可能是先苦后甜。若政策把防风险放在首要位置开始大力去杠杆的话，那么利率债和高等级信用债券将迎来大牛市，但是不利于中低等级信用债和低质量的股票。若通胀超预期的话，则有可能对股债都不利。

一季度商品和金融、周期行业股票较强，债券调整。从后市的节奏上看，短期资金面宽松或对债券更有利，股市从大类资产配置维度看相对谨慎，板块结构上看信贷偏紧环境对金融股有利，周期与消费的再平衡则需关注估值安全边际的升降；中期若经济放缓进一步明确，债券或将进入冲顶阶段，股票震荡，下一个持续的成长风格和周期行业板块的机会窗口将来自于应对经济继续放缓的流动性宽松政策和今年延后的财政支出与基建投资兑现。

以下是路演中的对话环节内容：
Q：在当前利率债的利率水平下，对银行自营投资策略的建议？
A：10年期国债利率达3.08%，利率在不断下降。部分同行目前的策略是增加配置盘的投资，逐步止盈交易盘的投资。对配置盘而言，最好的配置时点一定是资金面很紧且基本面风险反映比较充分的时候，现在10年期国债利率3.08%不是一个特别高的位置，但是如果看到明年的话，现在的点位仍有配置价值。对于交易盘而言，且涨且珍惜，需要防范下半年债券市场逆转的风险。随着利率的逐步下行，配置盘的配置力度需要适度放缓。配置盘最好还是跟着供给走，供给弱的时候放缓配置，供给强的时候加大配置。
Q：从哪些维度/指标优选固收+绝对收益目标的产品？当前环境下如何配置好股债资产？
A：（1）长期年化6%以上；（2）回撤不要太大，极限4%以内，理想3%以内；（3）持有6个月的胜率；（4）每次回撤之后创新高的时间。如果某基金每3个月之内必创新高，则可说明该只基金的弹性不错；（5）固收+的最大风险是信用风险，固收部分信用质量的控制非常关键。
目前来看，股债配比倾向于中性，债券久期1-3年，股票仓位10%-15%。股票配置部分风格要相对均衡，不能过于依赖核心资产。
Q：对未来3个月股市的判断？
A：三季度经济放缓压力不利于股票，通胀缓和（PPI下行，CPI暂无上涨压力）有利于股票，且当前流动性比较充裕。股票可能进入弱势震荡筑底阶段，更多的还是要看结构性机会。若选股能力很强，未来3个月可能是逢低布局的时间点。
Q：如何控制绝对收益类产品的回撤？
A：（1）纪律：根据过去风险资产的波动情况，做好风险资产的暴露测算，配置比例要合理；（2）充分利用各类资产间的负相关性以做好对冲操作，例如：股债跷跷板效应、消费股和周期股水火不容；（3）对β的方向判断准确；（4）风险控制：风控管理部门做好纪律管理，回撤到达预警值时降低风险资产的暴露，但可能会影响长期收益。
Q：怎么看待地产债券？
A：鹏扬在信用政策方面非常谨慎。能创造α的信用债主要是城投债、地产债和过剩产能债。站在当前时点，地产债是目前最有可能产生α的一类债券。目前地产的现金流不错，经营业绩也还可以，唯一问题是地产债的行业政策面非常糟糕。总体而言，地产债的大趋势不好，但期限较短、现金流不错、管理人/经营层稳定的地产债或许存在短期的α机会。